2021下半年产业债投资策略：“碳中和”背景下，钢铁可能迎来最好的时代-20210709-申万宏源-41页_2mb

“碳中和”背景下，钢铁可能迎来最好的时代

核心内容

• “碳中和”背景与现状：中国承诺2030年实现“碳达峰”，2060年实现“碳中和”，主要针对所有温室气体排放。2020年温室气体排放总量近140亿吨，其中能源消费占比超70%，电力和工业部门占80%。非CO₂温室气体排放量稳定，但减排难度大，尤其是工业过程排放，主要来自水泥等矿物质行业。
• “碳中和”对重点行业的影响：煤炭行业面临长期需求下降、资本开支受限，但短期供给紧张可能维持高利差；电力行业需承担调峰压力，资本开支上升，但电价上调预期带来一定机遇；钢铁行业则因“碳达峰”和短流程工艺替代，有望迎来中长期需求增长与资本开支下降的双重利好。
• 投资策略：建议优先选择钢铁行业债券，关注中游制造业。当前信用利差低位但分化明显，产业债超额利差处于历史高位，应坚持短久期票息策略，适度下沉收益率较高且基本面较好的产业债。

主要观点

1. “碳中和”背景与现状

• “碳达峰”与“碳中和”是为实现《巴黎协定》目标而采取的路径，中国“碳达峰”主要针对CO₂，但“碳中和”大概率涵盖所有温室气体。
• 2020年我国温室气体排放总量近140亿吨，能源消费排放占比超70%，主要来自化石能源燃烧。
• 非CO₂温室气体排放量相对稳定，但减排难度大，主要来源于水泥等工业过程排放。

2. “碳中和”对重点行业的影响

煤炭行业

• 转型为必由之路：煤炭消费将长期下降，煤企面临经营效率和偿债能力的考验，利差分化将成常态。
• 短期供给紧张：十四五期间，煤炭需求刚性，供给受限，煤企盈利将维持高位。
• 债务与非煤业务拖累：大多数煤企债务占比高，非煤业务盈利能力差，管理效率低下。
• 区域集中度提升：大型煤炭基地以外产量继续压降，区域集中度提升，龙头受益。

电力行业

• 风险与机遇并存：电力需求因经济增长和电热替代继续增长，但资本开支大幅上升，平价上网后短期效益下降。
• 调峰压力大：电网调峰主要依赖煤电，但调峰补偿不足，电价上调预期存在。
• 新能源发展：新能源资源匮乏地区的地方国企面临长期经营能力问题。

钢铁行业

• 可能是最好的时代：2025年实现“碳达峰”，未来资本开支将减少，行业格局将更稳定。
• 需求未必见顶：绿色建筑（如钢结构）将带来增量需求，单位面积用钢量更高。
• 短流程工艺：短流程替代长流程是实现“碳中和”的重要路径，单位产能投资强度远低于长流程，有利于行业降本增效。
• 废钢资源制约：废钢资源分散、积蓄量不足，限制短流程发展，但未来有望提升。
• 行业基本面夯实：供给侧改革后，钢铁行业盈利稳定，债务风险可控，未来“碳中和”将进一步夯实其基本面。

关键信息总结

行业影响与投资建议

• 煤炭：长期需求下降，利差分化成为常态，应关注经营能力强的主体。
• 电力：面临调峰压力和资本开支上升，利差较低，性价比不高。
• 钢铁：需求韧性较强，短流程替代带来降本增效，行业基本面稳固，利差处于历史高位，是当前最佳投资标的。

投资策略要点

• 短久期票息为王：当前信用利差低位但分化明显，建议选择短久期、高票息的产业债。
• 适度下沉：可适当关注收益率较高、基本面较好的短久期产业债。
• 优先钢铁行业：钢铁行业在“碳中和”背景下，资本开支下降，需求增长，利差合理，性价比最高。
• 关注中游制造业：下半年经济韧性利好中游制造业，利差较高，值得关注。

信用利差与行业表现

• 信用利差分化：各行业超额利差分位值不一，钢铁、造纸、化工等表现较好，汽车、煤炭等利差上行。
• 结构性行情：市场偏好头部企业，利差因活跃券成交而失真，实际信用风险仍存在。
• 钢铁行业超额利差：钢铁行业超额利差处于历史高位，收益率较高，信用风险较低。

政策与技术路径

• 清洁能源：替代化石能源，主要涉及电力、冶金、交通等行业。
• 节能减排：提高能效，降低单位产出能耗。
• 工艺革新：推广短流程电炉工艺，降低碳排放。
• 生态碳汇：如森林碳汇，成本低，技术成熟。
• 碳捕捉：技术难度大，成本高，尚在探索阶段。

未来展望

• 钢铁行业：在“碳中和”战略下，行业格局进一步优化，盈利空间稳定，投资回报率较高。
• 煤炭行业：需加快转型，长期需求下降，短期利差维持高位。
• 电力行业：需应对新能源替代带来的挑战，同时电价上调可能带来一定收益。

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