20181203-兴证国际证券-GMV增长超预期_本季货币化率略降_7页_515kb

拼多多（PDD.O）证券研究报告总结

核心内容概览

本报告为拼多多（PDD.O）发布的证券研究报告，分析师张忆东来自兴业证券经济与金融研究院，对拼多多的财务表现、业务发展及投资前景进行了分析，并给出“买入”评级，目标价为31.72美元。

主要观点

• 业绩表现超预期：2018年第三季度，拼多多实现营收33.72亿元人民币，同比增长697%，环比增长24%，远超市场预期。其中，在线营销服务收入增长显著，占营收主要部分。
• GMV快速增长：2018年第三季度，拼多多滚动12个月GMV达3448亿元，同比增长386%，主要得益于活跃买家数和用户年均消费额的快速增长，已超过京东。
• 毛利率显著提升：Q3毛利率为77.03%，较去年同期55.85%有明显增长，主要受益于平台订单集聚能力和商家竞争带来的高毛利收入。
• 货币化率有望持续增长：尽管Q3货币化率略有下降（2.8%），但分析师认为这是短期现象，长期来看货币化率将保持增长趋势。
• 技术手段清理假货：公司已清理30多个涉及假货和傍名牌的产品，关闭5500多家劣质商家，下架商品超700万个，同时开发了多项技术手段识别和防范假货。
• 助力农产品上行：拼多多利用拼团模式，有效连接消费者与农民，减少中间环节，提升农产品的流通效率，兼具经济和社会价值。
• 估值上调：基于P/GMV模型，上调拼多多2020年目标价至31.72美元，较当前价格22.96美元有38%的上涨空间，维持“买入”评级。

关键信息

财务数据

• 2018年11月30日市场数据：

  • 收盘价：22.96美元
  • 1份ADS等于4股
  • 总股本：44.31亿股
  • 流通股本：23.57亿股
  • 总市值：254亿美元
  • 流通市值：135亿美元
  • 净资产：207.61亿元
  • 总资产：370.04亿元

• 2017A-2020E财务预测：

  • 营业收入（亿元）：1744 / 11841 / 27064 / 44573
  • Non-GAAP归母净利润（亿元）：-485 / -2281 / 74 / 8441
  • 毛利率：58.6% / 78.3% / 76.0% / 77.0%
  • Non-GAAP净利润率：-27.8% / -19.3% / 0.3% / 18.9%
  • 净资产收益率（ROE）：-43.6% / -48.5% / -9.7% / 19.6%
  • Per ADS（元）：-1.13 / -8.26 / -1.64 / 4.80
  • Per ADS经营现金流（元）：2.86 / 0.74 / 14.73 / 49.37

财务比率

• 成长性：
  • 营业收入增长率：245.5% / 578.9% / 128.6% / 64.7%
  • 毛利润增长率：-108.1% / -1519.3% / 69.9% / 299.5%
  • 净利润增长率：-79.8% / -1626.9% / 79.9% / 392.3%
• 盈利能力：
  • 毛利率：58.6% / 78.3% / 76.0% / 77.0%
  • 净利率：-30.1% / -76.6% / -6.7% / 11.9%
  • ROE：-43.6% / -48.5% / -9.7% / 19.6%
  • ROA：-3.9% / -16.0% / -1.9% / 3.5%
• 偿债能力：
  • 资产负债率：90.9% / 67.0% / 80.1% / 81.9%
  • 流动比率：1.08 / 1.43 / 1.22 / 1.21
• 营运能力：
  • 资产周转率：13.1% / 20.9% / 28.7% / 29.6%
  • 应收账款周转率：25.4% / 25.0% / 25.0% / 25.0%

投资建议

• 上调目标价：基于P/GMV模型，2020年目标价为31.72美元，较现价有38%的上涨空间。
• 收入预测：2018/2019/2020年营业收入分别为118/271/446亿元，调整幅度分别为0.5% / 12% / 3%。
• GMV预测：2018/2019/2020年GMV分别为118/271/446亿元，预计未来两年GMV将保持高速增长。

风险提示

1. 假货影响平台信誉
2. 获客成本高于预期
3. 市场竞争加剧

附表数据

表1：公司18-20年收入分部预测

表2：各电商平台 P/GMV 倍数比较

表3：拼多多估值

投资评级说明

• 股票评级：

  • 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
  • 审慎增持：涨幅在5%～15%之间
  • 中性：涨幅在-5%～5%之间
  • 减持：涨幅小于-5%
  • 无评级：无法获取必要资料或存在重大不确定性

• 行业评级：

  • 推荐：优于市场指数
  • 中性：与市场指数持平
  • 回避：弱于市场指数

重要声明

• 报告信息来源于公司资料及Wind数据。
• 分析师声明：张忆东具有证券投资咨询执业资格，报告独立、客观。
• 风险提示：报告不构成投资建议，投资者应独立评估并咨询专业人士意见。
• 本报告版权归兴业证券所有，未经授权不得复制或分发。

其他信息

• 信息披露：投资者可通过官网查询静默期安排及关联公司持股情况。
• 商务关系披露：报告涉及公司与多家企业有投资银行业务关系。

总结

拼多多在2018年Q3展现出强劲的业绩增长，GMV和活跃买家数均实现大幅增长，且毛利率显著提升。公司通过技术手段清理假货，提升用户体验，并利用拼团模式助力农产品上行，具有良好的社会价值。分析师上调目标价至31.72美元，维持“买入”评级，认为其未来两年GMV和收入将持续增长，货币化率有望提升，带动盈利增长。但需注意假货、获客成本及市场竞争等潜在风险。