20180121-兴业研究-近期流动性观察系列_隐含税率冲高背后的流动性分层_10页_939kb

2018年1月21日 宏观研究总结

核心内容

2018年1月21日，宏观研究报告聚焦于流动性分层对债券市场的影响，特别是隐含税率的快速上升以及10年期国开债收益率站上5%的现状。报告指出，流动性分层是“去杠杆”政策的重要手段，其影响在2017年第四季度已显现，并在2018年延续，未来可能进一步加剧。

主要观点

1. 债券市场表现

• 10年期国开债收益率在2018年初持续走高，稳稳站上5%。
• 隐含税率快速上行，冲击历史最高水平，表明市场对债券的持有成本显著增加。
• 金债价格下跌，金债交易占比下降，反映出市场对优质资产的偏好减弱。

2. 流动性分层加剧

• 机构间流动性差异扩大，表现为：大行 > 中小银行 > 非银机构。
• R007-DR007价差扩大，反映非银机构资金成本上升。
• 隐含税率与流动性分层高度同步，说明非银机构负债端压力导致债券利率快速上升。

3. 广义基金影响显著

• 广义基金成为推动国开债收益率变化的最主要边际变量。
• 基金杠杆率与R-DR利差存在同步性，表明基金行为对市场流动性有重要影响。
• 基金托管量同比增速与国开债收益率呈正相关，进一步验证其主导地位。

4. 流动性分层的节奏

• 中下旬是流动性分层最显著的时期，央行通过“中间投放、两头回笼”的逆回购操作缓解流动性紧张。
• 隐含税率在下旬走扩，与央行操作节奏一致，说明流动性管理对市场利率有直接影响。

5. 流动性监管指标约束

• 2018年第一季度流动性监管指标将全面实施，包括：
  • MPA考核：将NCD纳入考核，对大中型银行提出更高要求。
  • 流动性比例：要求流动性资产/负债≥25%。
  • 流动性缺口率、同业融入比例等指标加强监控。
• 中小银行与非银机构达标难度更大，可能加剧流动性分层。

6. NCD发行利率高位运行

• 新年后NCD发行利率未明显回落，反映机构负债端压力持续存在。
• 银行仍需吸收负债以支撑历史形成的刚性资产，可能引发流动性紧张。

关键信息

• 隐含税率是衡量市场流动性的重要指标，其快速上升表明非银机构负债压力加大。
• 流动性分层是控制杠杆率的核心工具，未来可能因监管指标约束而加剧。
• 广义基金在国开债市场中扮演关键角色，其杠杆率变化直接影响市场利率波动。
• 央行逆回购操作在中旬起到削峰填谷的作用，但若监管指标约束下机构行为受限，流动性仍可能超预期紧张。
• NCD利率高位和流动性缺口可能进一步推高隐含税率，甚至突破历史高点。

结论

报告指出，隐含税率的持续上行是流动性分层加剧的直接体现，而流动性分层又源于“去杠杆”政策的推进与监管指标的约束。未来，随着监管政策的逐步落地，特别是对中小银行和非银机构的约束，流动性分层可能进一步加深，隐含税率或将突破历史最高水平。广义基金作为市场边际变量，其行为与利率走势高度相关，需密切关注其杠杆水平与资产配置变化。