20210817-天风证券-货币政策专题_如何理解当前央行态度和行为__13页

如何理解当前央行态度和行为？总结

核心内容

本文围绕2021年8月16日央行MLF操作及后续货币政策动向，分析了当前央行对经济形势的应对策略与市场预期之间的差异，强调了货币政策与财政政策的配合机制，以及市场利率与政策利率的关系。

主要观点

1. 货币政策是否量宽价平？

• 货币政策取向：维持宽松仍是基本方向，但宽松方式需区分数量宽松与价格宽松。
• 宽松空间有限：若货币政策保持“量宽价平”，后续宽松空间将受限，因为利率曲线的形态依赖于资金利率的引导。
• 关注价格而非数量：央行强调关注价格，资金利率存在下限，预计下限为二季度水平。

2. 货币与财政如何配合？

• 配合不等于利率下行：虽然财政与货币政策配合，但并不意味着利率一定会下行。
• 历史经验参考：地方债发行加速时，央行会进行流动性对冲，但可能不会明显宽松加码，利率未必下行。
• 财政发力与货币对冲：央行可能通过数量对冲来满足财政需求，而非价格工具。

3. 货币与信用组合是否有变化？

• 社融增速趋缓：在货币宽松、财政发力及重点区域信贷政策落实背景下，社融增速下行有望趋缓。
• 四季度社融扩张：叠加基数效应，预计四季度社融将再度扩张。
• 市场评估需适应变化：货币与信用组合的变化需要市场重新评估，适应不同于上半年的环境。

4. 市场利率与政策利率的关系

• 市场利率围绕政策利率波动：4、5月DR007低于OMO利率、CD利率低于MLF利率的情况可能难以持续。
• 同业存单利差合理区间：当前同业存单利率处于合理区间的下轨，利差上限约为40BP。
• 国债利率中枢波动：10年国债利率预计围绕MLF利率上下波动，区间在2.75% - 3.15%之间。

关键信息

• MLF操作：2021年8月16日，MLF投放6000亿元，到期7000亿元，净回笼1000亿元，利率与上月持平。
• 降准与流动性对冲：7月降准释放1万亿元流动性，部分用于归还MLF到期。
• 财政与货币政策配合：财政发力时，央行可能以数量对冲为主，维持流动性合理充裕。
• 降息审慎：央行对降息持谨慎态度，主要考虑就业压力与通胀管控，当前降息概率较低。
• 政策空间珍惜：央行强调珍惜正常的货币操作空间，避免过度宽松导致资金淤积。

风险提示

• 海外疫情发展超预期
• 经济增长超预期
• 政策不确定性

图表与数据参考

• 图1：MLF投放与到期
• 图2：新增一般债发行进度（累计值）
• 图3：新增专项债发行进度（累计值）
• 图4：地方债发行与净融资
• 图5：逆回购投放
• 图6：政府债券净融资与MLF净投放
• 图7：1年CD和MLF利差与MLF/TMLF投放
• 图8：贷款利率和10年国债利率
• 图9：MLF利率与LPR
• 图10：贷款利率加点
• 图11：工业增加值增速
• 图12：投资增速
• 图13：社零增速
• 图14：出口增速
• 图15：PMI（分企业规模）
• 图16：调查失业率
• 图17：地方债净融资预测（不含置换债）
• 图18：PPI预测
• 图19：社融信贷增速
• 图20：同业存单与MLF利差
• 图21：DR007与OMO7天利率
• 图22：10年国债与MLF利差

作者信息

• 孙彬彬：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003
• 许锐翔：分析师，SAC执业证书编号：S1110521080002

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