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少放了三五斗：当前货币政策趋向及位置分析总结

核心内容

本报告分析了当前中国货币政策的趋向及位置，指出央行公开市场操作（OMO）不能单独反映货币政策全貌。货币政策的流动性影响主要来源于外汇占款、财政吞吐和OMO三方面，其中OMO是唯一可主动调节的手段。此外，报告强调了利率作为货币政策信号的重要性，并探讨了货币政策合理水平的判断依据。

主要观点

1. 货币政策全景需综合考虑多重因素

• 央行公开市场操作（OMO）只是货币政策的一部分，不能单独反映整体趋势。
• 外汇占款、财政吞吐和OMO是影响基础货币的三大主要因素。
• 央行在制定OMO投放量时，需考虑外汇占款和财政吞吐的变化，因此OMO不能作为判断货币政策转向的唯一依据。

2. 近期OMO缩量的可能原因

• 财政投放增加：自四月以来，增值税留抵退税大幅压低财政收入，导致大量资金从财政系统释放。
• 外汇占款可能上升：市场对人民币预期乐观，NDF贴水率下降，商业银行外汇头寸可能加速结汇，导致外汇占款适度上升。
• 季末效应结束：6月下旬央行为应对季末压力曾大幅投放流动性，随着季末过去，流动性需求减少，OMO自然缩量。

3. 利率信号比OMO投放量更有效

• 利率是结果变量，能更及时反映市场流动性变化。
• R007和DR007在经历季末波动后，已回到年内低位，显示流动性并未受到实质压力。
• 同业拆借利率波动正常，不构成货币政策转向的信号。

4. 货币政策的合理水平判断

• 短期视角：货币政策与名义增长率（实际增长率 + 通货膨胀率）相关。
• 长期视角：货币政策应以实际增长率为锚，利率与潜在增长率存在线性关系。
• 中国GDP与R007的剪刀差与GDP增长呈同向关系，说明预期管理有效。
• 按照今年5.5%的GDP增速目标，R007的合意位置约为1.4%，货币政策仍存在宽松空间。

关键信息

• OMO操作：近期缩量可能是对冲财政和外汇占款的释放，而非货币政策转向。
• 利率变化：R007和DR007回落至低位，显示流动性宽松。
• 潜在增长率：根据历史数据，每下移1个百分点，R007中枢水平下降约130个基点。
• 宽松阻力：欧美货币政策收紧及国内CPI上升是短期阻力，未来有望缓解。
• 投资建议：货币政策仍保持宽松，未来可能加速宽松。

风险提示

• 疫情反复超预期
• 地缘政治冲突超预期

主要数据

相关研究报告

• 《起风了：6月通胀数据点评》（2022.07.09）
• 《非典型复苏》（2022.06.30）

报告作者

• 分析师：杨为教
• 执业证书编号：S0020521060001
• 邮箱：yangweixue@gyzq.com.cn
• 电话：021-51097188

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