20220212-国盛证券-固定收益点评_央行政策的不可能三角与当前选择—理解Q4货币政策执行报告_11页_540kb

固定收益点评总结

核心内容概述

本报告分析了央行在2021年第四季度货币政策执行报告中所体现的政策导向，重点围绕“宽货币、宽信用、稳杠杆”三者之间的“不可能三角”关系展开讨论。报告指出，当前中国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，央行在保持流动性合理充裕的同时，也在推动信贷总量稳定增长，并强调宏观杠杆率的控制。

主要观点

• 宽货币：央行将继续维持宽松的货币政策，进一步降息降准的可能性存在。流动性管理以政策利率为核心，通过多种工具保持市场合理流动性需求。
• 宽信用：央行通过结构性政策工具（如绿色再贷款、支小再贷款、两项直达工具等）和MPA考核机制引导金融机构加大对实体经济的支持，推动信贷社融稳定增长。
• 稳杠杆：宏观杠杆率在2021年末为272.5%，较2020年第三季度下降9.1个百分点。央行强调宏观杠杆率保持基本稳定，为未来金融支持实体经济提供政策空间。
• 政策协调：从短期来看，宽货币、宽信用和稳杠杆难以同时实现，需在三者之间做出取舍。当前环境下，央行更倾向于宽货币和宽信用，而稳杠杆则因前期杠杆下降留有空间，不会成为当前政策约束。

关键信息

1. 货币政策趋势

• 央行将保持流动性合理充裕，以政策利率为核心，引导市场利率围绕政策利率中枢波动。
• 贷款利率小幅下行，但个人住房贷款利率连续四个季度上升，显示利率对贷款的调节作用减弱。
• 1月信贷社融超预期增长，表明政策有扩张信用的能力，但信用扩张的持续性仍需观察。

2. 宏观经济与政策关系

• 当前经济疲弱，需要通过宽信用稳定经济，宏观杠杆率并非政策约束。
• 前期杠杆率下降为今年政策提供了空间，即使回到2020年第三季度的水平，社融增速仍可高于名义GDP增速约9个百分点。

3. 房地产政策

• 央行对房地产行业的态度未发生明显变化，仍坚持“房住不炒”定位，不将房地产作为短期刺激手段。
• 政策方向更倾向于满足购房者合理住房需求，但对改善型住房和首套房的贷款条件放宽可能有限。

4. 债券市场与投资策略

• 债券利率进入磨底阶段，杠杆策略相对占优。
• 在流动性宽松、资金价格平稳的环境下，加杠杆策略更适合当前经济基本面偏弱的情况。
• 久期策略风险较高，利率回升风险仍不能排除。

政策工具与措施

• 结构性货币政策工具：包括绿色再贷款、支小再贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等，旨在引导信贷资源流向重点领域和薄弱环节。
• 利率与汇率改革：继续深化LPR改革，释放贷款市场报价利率改革效能，优化存款利率监管，推动企业贷款利率下行。同时，稳步推进人民币国际化，完善汇率市场化机制。
• 金融市场建设：推动债券市场高质量发展，加强信息披露与中介机构监管，提高市场透明度和效率。
• 金融机构改革：深化大型商业银行改革，建立中国特色现代金融企业制度。推进开发性、政策性金融机构改革，强化资本约束和风险管理。

风险提示

• 宽信用推进不及预期，可能影响政策效果和市场信心。

附录要点

• 通过对比2021年第三季度和第四季度货币政策报告，可以看出央行在政策表述上更加注重结构性支持和风险防控。
• 强调“以我为主”，保持货币政策的自主性和灵活性，同时注重跨周期调节和政策连续性。

总结

央行在当前经济环境下，选择推进宽货币和宽信用政策，以支持经济增长，同时宏观杠杆率因前期下降而留有政策空间。政策工具的运用更加注重结构性和精准性，以降低企业融资成本、增强对实体经济的支持。房地产政策延续“房住不炒”导向，对信用扩张的持续性保持谨慎。在利率和汇率方面，央行强调市场化改革，引导市场利率围绕政策利率波动，保持人民币汇率稳定。未来，债券市场可能进入利率磨底阶段，杠杆策略更具优势。