20220508-国海证券-人民币汇率专题（三）_汇率的涟漪_10页_794kb

报告摘要

人民币汇率对债市的影响分析

核心内容

本文围绕人民币汇率贬值对债市的影响展开分析，重点探讨了以下三个观点：

人民币贬值是否意味着债市将出现牛市；
外资是否仅在汇率贬值初期出现资本外流；
人民币贬值是否会带来输入型通胀压力。

文章指出，尽管人民币贬值可能在历史上与债市牛市相关联，但当前市场环境与以往存在显著差异，尤其是美联储的紧缩政策和中美利差倒挂现象，使得资本外流压力持续存在，央行难以宽松。同时，输入型通胀风险并不显著，因为外需与出口同步下降，对国内通胀形成抑制。因此，人民币贬值对债市的利空影响有限。

主要观点

1. 人民币贬值与债市牛市的关系

历史经验：2015年“汇改”以来，人民币贬值期间，债市多出现牛市，如2015年6月至2016年7月、2018年4月至2018年11月、2019年4月至2019年8月。
当前环境：与历史相比，当前债市环境不同，主要体现在：
- 美联储紧缩：2022年1月至5月，美联储加息预期显著升温，导致中美利差倒挂，这是“汇改”以来首次出现。
- 利率空间受限：2021年一轮债牛后，当前长债利率下行空间较以往更小，10年期国债利率略低于MLF利率，配置价值一般。

2. 外资资本外流行为的阶段性特征

初期外流：有观点认为，外资在汇率贬值初期可能因防范风险而外流，但中后期随着汇率风险缓释，外资可能重新流入。
实际表现：2018年中后期人民币贬值期间，外资并未因汇率风险缓释而大量增持，而是因中美利差处于低位而持续减持。
利差主导：外资购买境内债券更多关注中美名义利差，而非汇率波动本身，因此利差倒挂将持续影响外资行为。

3. 人民币贬值与输入型通胀风险

观点误区：部分投资者担忧人民币贬值会导致进口商品价格上升，从而引发输入型通胀。
实际影响：人民币贬值通常伴随外需与出口同步下降，这反而对国内通胀形成抑制作用。
历史数据：2015年“汇改”后至2016年上半年，以及2018年中至2019年三季度，人民币贬值期间核心通胀均下行。

关键信息

央行政策：出于对资本外流风险的担忧，央行年初以来采取了谨慎宽松政策，未在美联储加息周期中进行降息。
外资持债结构：外资主要持债于国债和政金债，其中政金债流动性更好，因此外资集中卖债对国债利率冲击更大。
债市利率下行空间：在央行难以宽松的背景下，债市利率下行空间远小于2018年人民币贬值时期。
风险提示：包括俄乌冲突升级、美联储超预期紧缩、中国央行货币政策超预期、新冠疫情传播超预期等。

图表与数据支持

图表目录

图1：人民币汇率与国债利率的关系并不明显
图2：红框内汇率贬值期间，利率明显下行
图3：1月至5月，欧洲美元期货隐含联邦基金利率大幅抬升
图4：“汇改”以来，中美利差首次为负值
图5：2018年汇率贬值期间，利率债配置价值更高
图6：人民币贬值中后期，外资可能重新流入国内债市？
图7：外资更多关注“中美名义利差”
图8：2月底以来国开隐含税率下行
图9：外需变化影响国内通胀形势
图10：两轮人民币贬值期间，核心通胀均下行

表格目录

表1：年初以来，各项会议高度关注汇率、外资流动变化
表2：3月份境外机构持债情况

总结

人民币贬值对债市的影响并非单一的“债牛”逻辑，而是受多重因素制约。当前环境下，央行因担忧资本外流而保持谨慎宽松，中美利差倒挂持续存在，使得外资卖债压力不减，债市利率下行空间受限。同时，人民币贬值通常伴随外需下降，对输入型通胀形成抑制，因此不构成债市的主要利空因素。投资者需关注美联储政策、资本外流行为及国内经济基本面，以更全面地评估债市走势。

分析师信息

靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模累计超1000亿。
吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观、利率方向研究。
张赢：上海财经大学应用统计硕士，主要负责可转债研究。
姜雅芯：武汉大学金融硕士，主要负责信用债、可转债研究。
周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，主要负责海外宏观方向研究。

投资评级标准

行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数
- 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数
- 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数
股票投资评级：
- 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上
- 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间
- 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间
- 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上