20211221-东北证券-东北总量_人民币_出口和中美利差再探析_29页_2mb

证券研究报告总结：人民币、出口和中美利差再探析

核心内容

本报告围绕人民币汇率、出口增速以及中美利差的变化进行深入分析，探讨三者之间的关系及其背后的驱动因素。

人民币汇率与出口增速

• 人民币汇率变动对出口具有“自动稳定器”作用，本币贬值有助于出口增长，升值则抑制出口。
• 通过实证分析，人民币即期汇率与出口累计同比呈现负相关，人民币实际有效汇率指数对出口的影响更为显著。
• 不同HS分类商品对汇率的敏感度不同，机电产品、轻工业制品和消费品对汇率的敏感度较高，而动植物产品敏感度最低。
• 人民币升值与出口高增长同时出现的现象在疫情后显著，主要由于中美疫情节奏不同导致生产和需求错配，以及国际套利资本追逐中美利差和人民币升值预期。

人民币汇率的影响因素

• 国际收支：出口增长带来外汇流入，推动人民币升值；反之，国际收支恶化则导致人民币贬值。
• 货币总量：货币超发将导致人民币贬值，而货币紧缩则支撑人民币升值。
• 金融套利：中美利差是影响人民币汇率最强的解释变量，利差扩大通常意味着人民币升值压力上升。
• 经济景气程度：PMI指数与人民币汇率呈负相关，经济景气度下降通常伴随人民币贬值预期。

中美利差分析

• 中美利差分为六种类型，反映了两国经济增长预期和货币政策的差异。
• 2020年疫情后，中美利差因中国需求率先恢复、美国需求相对疲软而走扩。
• 2021年随着美国经济复苏，中美利差开始收敛，预计未来将震荡走扩，回归至疫情前1%左右的水平。

人民币与中美利差展望

• 随着美联储Taper提速和加息预期增强，美元指数将持续强势，人民币面临一定的贬值压力。
• 中国货币政策“以我为主”，稳中有宽，中债将震荡下行，中美利差将震荡走扩。
• 风险提示包括疫情加剧、通胀高企及美联储货币政策转向。

主要观点

• 人民币汇率与出口增速存在负相关关系，但解释力度有限，仅能解释约40%的出口变动。
• 中美利差是影响人民币汇率的最重要因素，具有高显著性与解释力。
• 疫情后人民币升值与出口高增长并存，主要由于中美疫情节奏差异和套利资本流入。
• 未来人民币将面临贬值压力，主要受中美货币政策周期错配和出口高基数影响。

关键信息

• 人民币汇率变化在合理均衡水平上保持基本稳定，受市场供求和一篮子货币调节。
• 2020年疫情后，人民币经历了从贬值到升值的转变，出口持续高速增长。
• 央行通过调整外汇存款准备金率和逆周期因子来管理人民币升值压力。
• 美联储货币政策转向（Taper提速、加息预期增强）将对美元指数形成支撑，人民币相对承压。
• 中美利差预计震荡走扩，美元指数将保持强势，人民币面临贬值压力。

结构概述

1. 人民币汇率变化与出口增速

• 人民币汇率与出口增速存在负相关关系，但解释力度有限。
• 不同HS分类商品对汇率的弹性不同，机电产品和轻工业制品最为敏感。
• 疫情后人民币升值与出口高增长并存，体现内外需求错配和套利资本流入。

2. 人民币汇率影响因素拆分

• 国际收支、货币总量、金融套利和经济景气度均是人民币汇率的重要影响因素。
• 中美短期利差对人民币汇率的解释力度最强，长端利差的影响亦显著但略弱于短期利差。
• PMI新出口订单指数对汇率影响不显著，但经济景气度下降通常伴随人民币贬值预期。

3. 内外需求错周期：中美利差分拆

• 疫情前中美利差处于高位，疫情后因中国经济率先复苏，中美利差走扩。
• 美联储货币政策转向，美元指数强势，人民币面临贬值压力。
• 中国货币政策“以我为主”，中债将震荡下行，中美利差预计震荡走扩。

4. 人民币汇率与中美利差展望

• 人民币将面临一定贬值压力，主要由于中美货币政策周期错配和出口高基数。
• 美元指数将保持强势，美债收益率曲线扁平化抬升，长端可能继续上行。
• 中美利差预计震荡走扩，回归至疫情前水平。

风险提示

• 疫情加剧、通货膨胀持续高企、美联储货币政策转向可能对人民币汇率和中美利差产生影响。