汇率报告：2017年以来人民币升值的思考-20170908-兴业研究-11页

2017年人民币升值的思考总结

核心内容

2017年年初至9月7日，人民币对美元升值6.6%，成为当年最大的“黑天鹅”事件。这一升值趋势主要由国内经济基本面改善、美元指数走弱、中美利差收窄以及一系列宏观审慎政策推动。报告从升值原因出发，分析了未来人民币走势的利多与利空因素，并对可能的汇率波动进行了预测。

主要观点

• 人民币升值趋势明显：自2017年起，人民币对美元升值显著，且主要由市场因素推动，而非单纯依赖行政干预。
• 升值动力多元：包括国内经济基本面改善、美元指数走弱、中美利差收窄、市场情绪转变以及宏观审慎政策的实施。
• 升值空间仍存：报告认为，人民币在年内仍有一定的升值空间，但需警惕第四季度和明年第一季度可能出现的阶段性贬值风险。
• 政策与市场双重影响：宏观审慎政策对资本流动和结售汇行为产生积极影响，而未来政策调整可能进一步增加汇率弹性。

关键信息

一、人民币升值的主要诱因

1. 国内经济基本面良好：逆周期因子的引入使人民币中间价在基本面向好时呈现升值趋势，解决“易贬难升”问题。
2. 美元指数走弱：由于欧元区货币政策预期收紧、欧洲政治风险下降，以及美国财政刺激效果不佳、政治风险上升，美元指数趋势性贬值。
3. 中美利差收窄：美中一年期国债收益率差缩小，推动人民币相对美元升值。
4. 市场情绪转变：上半年通过收紧香港人民币流动性，导致人民币空头爆仓，市场做空情绪减弱。
5. 宏观审慎政策实施：自2016年11月起，央行和外管局陆续出台多项政策，改善国际收支与结售汇情况。
6. 市场预期转变：人民币持续升值有效扭转了此前的单边贬值预期，市场结汇力量增强。

二、人民币走势研判

利多因素

• 宏观审慎政策短期内不会放松，有助于维持国际收支和结售汇的均衡。
• 十九大召开前，人民币汇率存在内生性维稳需求。
• 美元指数接近牛市尾声，缺乏持续走强动力。
• 市场预期可能形成阶段性升值预期，进一步推动人民币升值。

利空因素

• 若国内经济下行，央行可能提高对人民币贬值的容忍度，若国内利率下行，将对人民币形成贬值压力。
• 美联储缩表可能拉大美中利差，美元指数可能阶段性被动升值，尤其在欧元未紧缩的情况下。

三、未来不确定性

1. 人民币汇改是否推进：在美元指数走弱背景下，国内汇率预期相对均衡，汇改可能迎来窗口期。潜在改革方向包括扩大日内波动区间至3%、改革中间价定价机制、取消20%购汇准备金等。
2. 中美汇率关系演变：中美贸易摩擦、国际关系变化以及汇率政策选择将深刻影响人民币对美元的走势。

趋势性升值中止信号

报告指出，若出现以下信号，人民币趋势性升值可能中止：

1. 实际中间价持续偏离估算中间价；
2. 国内经济下行、国内利率趋势性下行；
3. 购汇政策显著放松，结汇率不再上升；
4. 人民币与美元脱钩，美元指数下行而人民币不随之升值。

风险提示

• 市场预期变化可能引发汇率波动；
• 汇改可能带来更大的汇率弹性，但方向不确定；
• 中美关系及货币政策调整可能对人民币走势产生重大影响。

图表概览

• 图表1：中国经济基本面合成指标与USDCNY走势
• 图表2：美元指数与USDCNY走势
• 图表3：美中一年期国债收益率差与USDCNY走势
• 图表4：香港人民币隔夜拆借利率、USDCNY、USDCNH
• 图表5：宏观审慎政策时间线
• 图表6：国际收支情况
• 图表7：结汇率与购汇率
• 图表8：美元指数牛市终结风险
• 图表9：结汇率可进一步回升
• 图表10：结售汇情况改善助力人民币升值
• 图表11：中间价模型

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