20160216-招商证券-长园集团-600525.SH-第三次创业_在新领域实现新跨越_23页_824kb

长园集团（600525.SH）投资分析总结

核心内容概述

长园集团是一家以电子材料和电力装备为主营业务的公司，通过持续的外延并购实现了业务的多元化发展。公司目前维持“审慎推荐-A”投资评级，目标估值为20.5元，当前股价为13.66元。公司拥有较强的并购整合能力，特别是在科技类企业的整合方面形成了独特的模式，具备长期发展的潜力。

主要观点

• 管理层逐步成为企业主人：自2013年起，公司原控股股东逐步退出，管理层通过增持和股权激励，成为公司的重要股东，股权之争已暂缓解。
• 渐进式并购与整合能力突出：公司形成了成熟的渐进式并购模式，先投资性持股，再逐步增持，最终实现控股，对科技类企业的并购整合能力是其主要核心竞争力之一。
• 主业稳健，未来有望在智能装备与新能源汽车领域实现新跨越：公司在新能源汽车领域已完成布局，智能制造业务也具备较强的竞争力，未来可能成为新的增长点。

关键信息

一、管理层逐步成为企业主人

• 公司在2013年进入无控股股东状态，2014年通过藏金壹号增持，管理层持股比例提升至约8.7%。
• 珠海运泰利注入后，管理层及运泰利股东合计持股约23.7%。
• 沃尔核材及其一致行动人目前持有公司23.68%股权，仍为第一大股东，但对公司控制力有限。

二、渐进式并购与整合能力突出

• 公司通过渐进式并购整合，成功培育了多个新的业务板块，如热缩材料、辐照材料、电力装备、新能源汽车上游材料等。
• 逐步实现对并购对象的控股，并通过合理的激励机制和集团化管理，保持了并购对象在细分行业的竞争力。
• 公司对科技类企业的并购整合能力突出，形成了一套较为先进的并购模式。

三、主业稳健，有望在智能装备与新能源车领域实现跨越

• 公司在新能源汽车领域布局较早，已控股锂电池添加剂龙头企业江苏华盛，并参股星源材质和沃特玛，形成完整的电池产业链布局。
• 智能制造业务通过收购珠海运泰利，具备较强的竞争力，预计未来将受益于高端客户的资本开支增长。
• 公司原有主业竞争地位稳固，盈利能力较强，未来在智能装备与新能源汽车领域有较大的发展潜力。

财务数据与估值

• 2015年与2016年预计每股收益分别为0.47元和0.67元。
• PE估值分别为30.4倍和21.4倍，PB估值分别为2.9倍和2.5倍。
• 目标估值为20.5元，当前股价为13.66元，存在估值提升空间。

风险提示

• 控股权问题未能解决：公司目前无实际控制人，可能影响战略执行。
• 并购业务经营低于预期：可能导致商誉减值风险。
• 资产负债率较高：公司负债率41.5%，带息负债率27%，需关注财务风险。

并购整合进程

热缩材料板块

• 2000年收购上海国营企业，成立上海长园电子材料有限公司。
• 2006年收购长园长通，2010年收购中诺热缩和康业投资。
• 2014年与珠海飞扬新材料合资设立长园长通新材料。

电力装备板块

• 2000年收购广东电缆附件厂，更名为广东长园电力。
• 2003年参股东莞高能，2004年收购珠海长园电力。
• 2006年收购深圳南瑞，2011年完成对其100%控股。

电子保护业务板块

• 2000年参股固派电子，2006年收购上海维安，2010年收购长园共创和东莞高能。

新能源汽车与智能装备板块

• 2014年投资星源材质、沃特玛，收购江苏华盛。
• 2014年收购珠海运泰利，2015年投资深圳道元实业。

财务表现

• 收入持续增长：2013-2016年收入同比增长分别为17%、19%、19%、23%。
• 净利润稳步提升：2013-2016年净利润同比增长分别为42%、20%、40%、42%。
• 盈利能力较强：子公司税后净利润率在10%至18%之间，其中长园共创、长园深瑞等子公司表现突出。

管理与激励机制

• 管理层持股比例提升：通过限制性股权激励和直接增持，管理层持股比例提升至约8.7%。
• 激励机制完善：公司对并购对象管理层进行适度激励，形成合伙人式管理框架。
• 重视人才与创新：公司文化崇尚产品创新与制度创新，员工中一半以上为工程技术人员，薪酬福利较好。

未来展望

• 新能源汽车领域：公司已布局电池材料、隔膜、添加剂等领域，未来有望形成合力。
• 智能制造领域：运泰利在非标自动化检测与生产领域竞争力突出，未来可能受益于高端客户资本开支增长。
• 资产负债表支撑：公司带息负债较高，但经营造血能力提升，当前负债水平尚能支撑一定规模的外延整合。

结论

长园集团通过持续的外延并购和整合，成功拓展了业务版图，并在科技类企业整合方面形成了独特优势。公司管理层逐步成为企业主人，股权之争已缓解。未来在智能制造和新能源汽车领域有较大的发展潜力，但需关注并购业务经营和财务风险。