债券违约复盘系列之七_缘起缘灭——细数那些年我们被打破的信仰_19页_1mb

债券违约复盘系列之七：打破信仰的事件与启示

核心内容概述

本文回顾了自2014年以来，中国债券市场中一系列打破“刚兑”信仰的标志性事件，包括首单违约事件（超日债）、首单央企违约（天威集团）、首单AAA评级违约（沪华信）以及首单同业存单兑付风险事件（包商银行）。通过对这些事件的分析，揭示了信用债市场违约率的变化趋势、市场反应机制及背后的风险因素，进一步探讨了在当前市场环境下，投资者应如何理性看待违约风险，避免过度悲观或盲目乐观。

主要观点与关键信息

一、打破刚兑与债市信仰的基本逻辑

• 信仰的含义：信仰是投资中对风险的忽视，是确定性思维的极致体现。
• 违约事件的象征意义：首单违约事件虽具有象征意义，但对信用利差的实质性影响有限。
• 市场反应的非系统性：首单违约通常不会引发系统性市场波动，因为市场对信用风险的评估已逐步成熟，投资者对信用利差的敏感度较低。

二、各类首单违约债券案例与反思

（一）首单违约——上海超日太阳能科技股份有限公司

• 发行人背景：成立于2003年，主营光伏组件和半导体生产销售，2010年在深圳证券交易所上市。
• 违约原因：
  • 光伏行业产能过剩，受欧美市场影响，出口受阻，盈利能力大幅下滑。
  • 盲目扩产导致负债率高企，现金流紧张。
  • 资产涉诉、股权质押率高，流动性危机加剧。
• 启示：
  • 应警惕连续多年亏损、应收账款占比高、负债规模持续走高的企业。
  • 需关注企业所在行业是否已出现产能过剩，以及是否持续激进扩张。

（二）首单国企违约——保定天威集团有限公司

• 发行人背景：前身是保定变压器厂，2011年发行25亿中期票据，2012年发行20亿债券。
• 违约原因：
  • 光伏产业受欧债危机和政策变化影响，盈利能力下降。
  • 激进扩张导致资产负债率高达104.44%，经营风险加剧。
  • 企业战略调整失败，资产减值与亏损同步出现。
• 启示：
  • 警惕主营盈利较弱、资本实力欠缺且提出激进扩张计划的主体。
  • 需关注企业是否在主营盈利不佳的情况下仍持续举债扩张。

（三）首单主体评级AAA违约——上海华信国际集团有限公司

• 发行人背景：成立于2003年，旗下有上市公司安徽华信，2017年首次获得AAA评级。
• 违约原因：
  • 海外业务占比大，经营环境不稳定，导致应收账款大幅增加。
  • 负债规模巨大，短期债务集中，资金周转压力大。
  • 大股东资金占用严重，导致企业流动性危机。
• 启示：
  • 需关注海外业务占比高、应收账款增长快的发债主体。
  • 警惕负债规模大、短期债务集中、再融资困难的企业。

（四）首单银行存单风险事件——包商银行股份有限公司

• 发行人背景：成立于1998年，内蒙古首家股份制商业银行，曾被列为风险最小的城商行之一。
• 违约原因：
  • 依赖同业存单，盲目扩张，负债占比高。
  • 不良贷款率上升，资本充足率严重不足。
  • 大股东违法占用资金，形成逾期，导致流动性危机。
• 启示：
  • 应警惕不良贷款率上升、资本充足率不足的银行。
  • 关注大股东资金占用严重的发债主体，避免因道德风险而受牵连。

三、市场违约率分析

• 当前违约率水平：截至2018年底，中国信用债市场违约率为1.83%，处于全球平均水平。
• 与银行不良贷款率的比较：信用债违约率与银行不良贷款率趋于一致，表明信用风险已充分释放。
• 未来违约率展望：在无重大负面事件或经济危机冲击下，未来违约率大幅上行的概率较低。

四、风险提示

• 信息误差：信息收集与因素判断可能存在误差，需谨慎对待。
• 市场情绪：市场对信用风险的情绪反应可能过度，需理性分析。

五、总结与建议

• 风险偏好调整：不宜因信仰的不断打破过度降低自身风险偏好。
• 信用研究重要性：应加强信用研究，以识别下沉资质的超额收益机会。
• 市场成熟度提升：随着违约事件的增多，市场对信用风险的认知逐渐增强，信用利差波动趋于理性。

相关研究报告

• 《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总》
• 《亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总》
• 《祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总》
• 《舞弊之殇：财务舞弊导致违约案例汇总》
• 《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异》
• 《攻心为上：从公司战略视角看违约》

图表目录（摘要）

• 图表1：刚兑打破事件列表
• 图表2：同业存单发行利率走势
• 图表3：国债到期收益率与各类企业信用利差相关关系
• 图表4：国债到期收益率与各等级信用利差相关关系
• 图表5：债市历史累计违约率与银行不良贷款率
• 图表6：新兴市场与成熟经济体信用债单年度违约率情况
• 图表7：超日债券发行及违约情况
• 图表8：超日违约事件节点回顾
• 图表9：超日主体评级变动情况
• 图表10：天威集团债券发行及违约情况
• 图表11：天威违约事件节点回顾
• 图表12：天威集团主体评级变动情况
• 图表13：华信债券发行及违约情况
• 图表14：华信违约事件节点回顾
• 图表15：华信主体评级变动情况
• 图表16：“包商接管事件”发酵时间轴
• 图表17：包商银行主体评级变动情况

风险提示

• 信息误差：信息收集及因素判断存在误差，需谨慎评估。

固定收益组团队介绍

• 周冠南：组长、首席分析师，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行。
• 梁伟超：分析师，北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券。
• 杜渐：分析师，美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司。
• 华强强：研究员，香港科技大学理学硕士，2016年加入华创证券研究所。
• 陈静、陈甲：助理研究员，分别来自南开大学和武汉大学，2018年加入华创证券研究所。

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