债券违约复盘系列之七：缘起缘灭，细数那些年我们被打破的信仰-20190916-华创证券-19页_1mb

债券违约复盘系列之七：打破信仰与市场影响分析

核心内容概述

本报告回顾了2014年至2019年间中国债券市场中多个“首单违约”事件，包括上海超日太阳能科技股份有限公司、保定天威集团有限公司、上海华信国际集团有限公司以及包商银行股份有限公司，分析了这些事件对市场信用利差的影响，并探讨了打破刚兑背后的逻辑。报告指出，虽然这些违约事件具有象征意义，但对整体信用利差的影响有限，当前我国信用债市场违约率处于合理水平，未来大幅上升的概率较低。

主要观点与关键信息

一、打破刚兑与债市信仰的基本逻辑

• 信仰的定义：信仰是投资中对风险的忽视，代表对“零违约”或“无风险”的信任。

• 打破信仰的事件：

  • 2014年：上海超日债成为首单违约债券。
  • 2015年：保定天威成为首单央企违约主体。
  • 2018年：上海华信成为首单主体评级AAA违约企业。
  • 2019年：包商银行成为首单同业存单兑付风险事件。

• 信仰打破的影响：

  • 首单违约对市场信用利差影响有限，市场情绪和信用溢价对违约的敏感度不高。
  • 原因：
    1. 中债估值曲线剔除偏离较大的个券，导致个券波动难以反映在行业利差中。
    2. 信用债个体差异大，风险难以蔓延。
    3. 投资机构风险偏好与信评思路差异较大，个体踩雷不易引发系统性反应。
  • 包商事件例外：其引发市场剧烈反应，同业存单发行利率大幅上行，但后续政策干预后逐渐稳定。

二、各类首单违约债券案例与反思

（一）首单违约——上海超日太阳能科技股份有限公司

• 背景：成立于2003年，主营光伏组件与半导体，2010年上市。
• 违约原因：
  • 行业困境：光伏行业产能过剩，依赖政府补贴，受欧债危机与反倾销影响。
  • 财务恶化：连续亏损，应收账款占比高，流动性危机严重。
  • 过度扩张：盲目扩产，导致资金链断裂。
• 启示：
  • 警惕连续多年亏损、应收账款占比高、负债规模持续增长的发债主体。
  • 对于产能过剩行业仍激进扩张的企业，需关注其盈利与现金流风险。
  • 股权质押比例过高可能引发流动性危机。

（二）首单国企违约——保定天威集团有限公司

• 背景：前身为保定变压器厂，1995年改制为国企，2011年发行债券。
• 违约原因：
  • 双主业扩张：输变电与新能源业务，但新能源业务盈利能力弱。
  • 高杠杆扩张：资产负债率高达92%~93.5%，且资产质量下降。
  • 资产涉诉：涉及多起诉讼，影响再融资能力。
• 启示：
  • 警惕主营盈利较弱、资本实力不足并盲目扩张的发债主体。
  • 大股东资金占用可能引发企业经营危机，需关注其股权结构与资金流向。

（三）首单主体评级AAA违约——上海华信国际集团有限公司

• 背景：成立于2003年，主营能源与化工贸易，2017年首次获得AAA评级。
• 违约原因：
  • 海外扩张风险：大规模举债扩张海外业务，应收账款占比高，海外经营不确定性大。
  • 债务集中：短期债务占比高，资金周转压力大。
  • 负面事件频发：控股股东被调查，引发市场恐慌。
• 启示：
  • 警惕海外业务占比高、应收账款增速快的发债主体。
  • 负债规模大、短期债务集中且再融资困难的企业，需特别关注其偿债能力。

（四）首单银行存单风险事件——包商银行股份有限公司

• 背景：内蒙古首家股份制商业银行，2019年被银保监会接管。
• 违约原因：
  • 同业存单依赖：负债中同业存单占比高，资产负债率长期处于高位。
  • 大股东占款：明天系违法占用资金，导致流动性危机。
  • 资本充足率不足：核心资本充足率低于监管要求，资产质量下降。
• 启示：
  • 警惕不良贷款率上升、资本充足率严重不足的银行发债主体。
  • 大股东资金占用可能引发企业经营风险，需关注其股权结构与资金使用透明度。
  • 中小银行盲目扩张，依赖同业存单，易引发“短钱长投”与资产质量风险。

三、信用利差与市场趋势分析

• 信用利差波动有限：首单违约对整体信用利差影响较小，因市场反应有限。
• 当前违约率合理：截至2018年底，中国信用债违约率为1.83%，与全球平均水平相近。
• 未来风险可控：在无重大负面事件或经济危机冲击下，违约率不会大幅上升。
• 政策影响：包商事件后，央行通过MLF、再贴现等手段稳定市场预期，缓解流动性压力。

四、结论与建议

• 信用债市场已逐步成熟：违约率趋近银行不良贷款率，市场对信用风险的识别能力增强。
• 不应过度反应：首单违约事件更多具有象征意义，对市场整体影响有限。
• 建议投资者：
  • 加强信用研究，关注企业财务指标、行业前景及负债结构。
  • 对高杠杆、高风险行业及存在大股东占款的发债主体保持警惕。
  • 重视外部评级与内部研究结合，理性判断风险。

风险提示

• 信息误差：报告中信息收集与因素判断可能存在误差。
• 市场不确定性：未来可能仍存在信用风险，需持续关注市场变化。

相关研究报告

1. 《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总》
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3. 《祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总》
4. 《舞弊之殇：财务舞弊导致违约案例汇总》
5. 《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异》
6. 《攻心为上：从公司战略视角看违约》

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南
• 分析师：梁伟超、杜渐
• 研究员：华强强
• 助理研究员：陈静、陈甲

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