20211227-国金证券-宏观专题研究报告_那些债务违约_教会我们的事_10页_1mb

债务违约周期与市场影响分析总结

核心内容

本文围绕债务违约周期性变化、出清逻辑及市场影响进行分析，指出债务违约不仅影响债券市场，也对权益市场产生深远影响。通过梳理历史数据和政策变化，揭示了债务违约的周期特征、风险扩散路径以及“资产荒”现象的持续性。

主要观点

1. 债务违约呈现周期性，风险逐步扩散

• 债务违约风险呈现约3年的周期特征，2010年以来共出现4轮显著违约阶段。
• 历史违约事件包括：2011下半年至2012年（“云投集团”事件）、2015年（过剩产能危机）、2018年（民企违约潮）、2020年底以来（地方国企和房企违约）。
• 风险从最初点状暴露，逐步向重资产领域（如地方城投平台、地产）和高评级主体扩散。

2. 违约主体结构变化

• 早期违约主体多为弱资质民企，占比超过60%。
• 近年来国企违约比例显著上升，从2020年前的16%上升至39%。
• 高评级主体（如AAA）违约比例也明显上升，从15%升至30%以上。

3. 债务出清从被动到主动，周期拉长

• 债务违约风险多伴随经济出清过程出现，早期多由经济下行驱动，近期则更多由政策主动释放。
• 前两轮出清周期较短（约1年），而2018年后出清周期拉长至2年以上。
• 出清过程中，“资产荒”现象凸显，表现为“安全”资产减少、资金风险偏好下降、资产与资金不匹配。

4. “资产荒”持续影响资本市场

• “资产荒”现象延续，推动资金向权益类资产配置，促进股市结构深化。
• 债券市场中，利率债和高评级信用债确定性强，而地产和城投债违约频发，加剧债券市场分化。
• “固收+”和权益类产品增长，有利于资本市场结构优化。

关键信息

• 债务周期：约3年一次，风险逐步扩散至重资产领域和高评级主体。
• 违约主体：从弱资质民企为主，转向国企和高评级主体。
• 出清逻辑：从经济下行驱动到政策主动释放，出清周期拉长。
• 资产荒表现：资金风险偏好下降，优质资产享受溢价，资产与资金不匹配。
• 政策影响：地产和地方债务政策收紧，推动债务出清，但也带来次生风险。
• 市场影响：债券市场分化加剧，股市结构深化，资金配置转向权益资产。

图表目录（关键图表）

• 图表1：债务违约风险呈现3年左右的周期变化
• 图表2：2018年开始违约主体显著增多
• 图表3：违约行业呈现轮动，多为周期行业
• 图表4：近年来，国企违约现象明显增多
• 图表5：近年来，高评级债券违约明显增多
• 图表6：违约潮多出现在经济下行压力较大阶段
• 图表7：2012、2015年违约潮多为经济波动结果
• 图表8：2020H2后，地产、地方债务相关政策收严
• 图表9：“三条红线”下，房企带息债务加速回落
• 图表10：违约频率变高、节奏拉长
• 图表11：违约后，融资环境修复时间变长
• 图表12：“违约潮”后，流动性环境转向宽松
• 图表13：风险偏好下降，高评级信用利差收窄
• 图表14：“违约潮”后，机构资产和负债明显背离
• 图表15：SHIBOR与理财收益率利差拉大
• 图表16：地产债、开发贷等融资持续收缩
• 图表17：四季度以来，地产债发行几乎都是国企
• 图表18：2022年上半年，离岸地产债到期较为集中
• 图表19：部分地区土地财政收入明显下滑
• 图表20：货币流动性维持低位低波动
• 图表21：基金规模持续扩张
• 图表22：城投债已出现明显分化
• 图表23：股票市场结构明显分化

风险提示

1. 部分行业销售惯性下滑，叠加债务到期压力，可能加速债务风险暴露。
2. 地产等行业调控方向明确，需关注政策的边际变化。

分析师信息

• 赵伟：分析师，SAC执业编号：S1130521120002
• 杨飞：分析师，SAC执业编号：S1130521120001
• 马洁莹：联系人

结论

• 债务违约具有周期性特征，风险逐步向重资产和高评级主体扩散。
• 债务出清周期拉长，“资产荒”现象持续存在，影响资本市场定价逻辑。
• “资产荒”背景下，债牛基础牢固，股市结构深化，资金配置向权益类资产倾斜。

字数统计：约990字