城投债投资策略系列之一：城投往事，回首信仰的缘起缘灭-20180116-招商证券-11页-1mb

城投债市场专题报告总结

核心内容

本报告分析了2013年以来城投债信用利差和超额利差的变化趋势，探讨了城投债“信仰”逐渐弱化的原因，并指出当前城投债定价逻辑正在向产业债迁移。报告指出，政策调控和市场预期的共振导致了城投债信用风险担忧的成形，流动性风险也显著上升。

主要观点

1. 城投债“信仰”弱化的背景

• 城投债的“信仰”源于地方政府对平台公司的隐性担保，但随着政策的不断收紧，这种担保逐渐被削弱。
• 地方财政事权与财权的割裂是城投债形成的历史原因，但政策的持续调整正在改变这一格局。

2. 城投债信用利差与超额利差的变化

• 2013年5月-2014年2月（第一阶段）：信用利差和超额利差走阔，主要受市场环境恶化和政策调控影响。
• 2014年11月-2014年12月（第二阶段）：政策密集出台，城投债信用利差和超额利差同步压缩，但随后因监管收紧，低等级城投债被集中抛售。
• 2016年4月-2016年5月（第三阶段）：信用利差和超额利差再次走阔，政策执行力度加大，监管更为严格。
• 2016年10月至今（第四阶段）：政策发酵与监管层频繁发声，加剧了城投债流动性风险，信用风险担忧逐渐成形。

3. 政策扰动与市场预期共振

• 政策持续收紧，从“堵偏门”到“开正门”，旨在规范地方政府融资行为，防止隐性债务无序扩张。
• 各地查处违法违规举债行为，强化了市场对城投债“无担保”“无兜底”的认知。
• 城投平台核心业务受到遏制，地方政府对平台支持弱化，偿债“硬约束”机制逐步形成。

4. 城投债定价逻辑的转变

• 城投债估值向产业债迁移，信用资质评估更关注企业自身财务状况。
• 未来城投债定价逻辑将更加市场化，机构更倾向于防御性策略，而非择券策略。
• 低等级城投债因风险偏好下降，收益率大幅上升，流动性风险显著增加。

关键信息

政策演变

• 2013年：审计署开展全国政府性债务审计，监管层开始关注地方政府债务风险。
• 2014年：43号文明确划清政府与企业界限，城投平台不得新增政府债务。
• 2016年：50号文和87号文进一步规范城投平台融资行为，强调“不担保”“不承诺”。
• 2017年：土地储备专项债管理办法出台，地方政府债、专项债、PPP模式逐步规范化。

市场反应

• 城投债信用利差和超额利差多次调整，尤其在2016年下半年至今，调整幅度明显扩大。
• 基金持仓向高等级城投债倾斜，低等级城投债风险偏好下降，收益率显著上升。
• 城投债估值受产业债影响，市场开始重新审视其信用风险。

风险与展望

• 流动性风险上升，信用风险担忧形成。
• 明年债务置换结束后，部分未被认定为政府债务的城投平台可能面临再融资压力。
• 城投债定价逻辑向产业债迁移，未来更注重企业自身财务能力，而非地方政府隐性担保。

总结

城投债的“信仰”正在逐步弱化，政策与市场的双重压力使其信用风险和流动性风险显著上升。政策层面，从“堵偏门”到“开正门”的转变，反映了监管层对地方政府隐性债务问题的重视与治理。市场层面，机构对城投债风险偏好下降，基金持仓结构变化进一步加剧了市场对低等级城投债的抛售。未来，城投债的定价逻辑将更加市场化，信用风险的评估将回归企业自身财务状况，而非依赖地方政府的隐性担保。在这一背景下，投资者应更加注重防御性策略，而非盲目追求高收益。