20180116-招商证券-城投债投资策略系列之一_城投往事_回首信仰的缘起缘灭_11页_862kb

城投债市场专题报告总结

核心内容概述

本报告分析了城投债市场自2013年以来的信用利差与超额利差调整情况，重点探讨了2016年下半年至今“信仰”弱化的现象及原因。报告指出，政策调整与市场预期共同作用，使得城投债的信用风险担忧逐步显现，流动性风险上升，定价逻辑向产业债迁移。

主要观点

1. 城投债“信仰”弱化的背景

• 政策打压与市场预期共振：本轮城投债“信仰”弱化是政策调控与市场一致预期共同作用的结果。
• 融资渠道收紧：自2013年起，城投债融资环境逐步收紧，监管层通过多轮政策抑制地方政府隐性债务扩张。
• 信用风险成形：随着政策力度加大，城投平台信用资质评估回归其自身财务状况，信用风险担忧逐步形成。

2. 城投债利差调整阶段分析

• 第四阶段调整幅度最大：2016年10月至2018年1月期间，信用利差和超额利差均出现显著走阔，反映市场对城投债信用风险的担忧加剧。
• 政策扰动为主因：政策调整是推动城投债利差走阔的核心因素，尤其在2016年下半年后，政策力度明显增强，且更注重执行与操作层面的规范。

3. 政策影响分析

• “开正门”与“堵偏门”并行：政策旨在规范地方政府融资行为，通过专项债、PPP等“正门”渠道实现融资规范化，同时限制土地注入、承诺函等“偏门”方式。
• 监管趋严：如50号文、87号文、88号文等政策，明确禁止地方政府对城投平台提供担保，限制土地储备注入，防止隐性债务扩张。
• 多地违规案例频出：2017年以来，多地因违规举债担保被通报，反映出政策执行力度加大，地方政府对城投平台支持弱化。

4. 市场预期与机构行为变化

• 基金持仓向高等级集中：基金对AA及以下城投债的风险偏好下降，持仓结构向高等级品种倾斜。
• 流动性风险抬升：市场对城投债流动性风险的担忧上升，机构对低等级城投债的持有意愿下降，收益率调整幅度显著。

关键信息

• 城投债“信仰”缘起缘灭：城投债曾因地方政府支持而享有高信用评级，但随着政策收紧和市场预期变化，这种“信仰”正在逐步弱化。
• 定价逻辑转换：当前城投债定价逻辑正向产业债迁移，信用资质评估更注重企业自身财务状况，而非地方政府兜底。
• 择券不如防御：在信用风险担忧加剧、流动性风险上升的背景下，策略上更倾向于防御性投资，而非积极择券。

结论

本轮城投债“信仰”弱化是政策调控与市场预期共同作用的结果，反映地方政府对城投平台的支持逐步弱化，融资渠道受限，信用风险逐渐显现。未来，随着债务置换接近尾声，部分城投平台可能面临再融资压力，市场需更加关注其信用资质与财务状况。投资策略上，应更多关注流动性风险和信用风险，择券不如防御。