2020年违约案例回顾（国企篇）：打破信仰，回归基本面-20201231-兴业研究-20页_941kb

2020年国企违约案例总结

核心内容

2020年信用债市场新增实质性违约主体24个，涉及存量债券金额接近1500亿元，违约金额达到2019年全年的1.67倍。尽管违约主体数量较2019年有所下降，但违约金额持续上升，市场违约率维持上行趋势。这一年，国企违约数量显著增加，成为信用风险的新焦点，打破了长期以来的“国企信仰”。

主要观点

• 违约节奏放缓，国企风险抬头：虽然违约主体数量较2019年有所下降，但国企违约数量明显上升，尤其是永城煤电、紫光集团、华晨汽车和中国吉林森林工业集团等企业违约，对市场造成较大冲击。
• 楼市调控加剧尾部房企信用风险：政策持续收紧，叠加疫情冲击，尾部房企面临去库存和现金流压力，高杠杆、慢周转成为主要特征，违约风险集中暴露。
• 国企公司治理问题显现：国企违约背后反映出公司治理缺陷，如决策失误、经营不善、债务结构不合理等问题，导致内生现金流不足，过度依赖外部支持。

关键信息

一、违约案例概述

二、违约原因分析

1. 永城煤电控股

• 主业盈利弱，煤化工亏损严重：煤炭业务贡献主要毛利，但煤化工板块亏损拖累整体盈利。
• 债务集中到期，流动性紧张：短期债务占比高，货币资金受限，难以覆盖到期债务。
• 资产变现能力弱：母公司资产多为其他应收款和长期股权投资，难以变现。
• 外部支持不足：尽管有政府支持，但不足以覆盖偿债需求。

2. 紫光集团

• 过度举债扩张：通过并购和投资扩张，导致债务规模庞大。
• 子公司盈利依赖，母公司现金流不足：主要依赖子公司盈利，但母公司报表显示现金流紧张。
• 战略重组进展缓慢：混改计划多次变动，未有实质性进展，影响融资能力。
• 资产质押融资能力下降：大比例质押股权，流动性进一步恶化。

3. 华晨汽车

• 过度依赖华晨宝马：华晨宝马贡献大部分营收和利润，其他品牌盈利能力弱。
• 自主品牌销量下滑：销量持续下降，市场竞争加剧。
• 债务结构不合理：短期债务占比高，流动性紧张，母公司偿债压力大。
• 子公司债务逾期影响母公司信用：子公司债务逾期导致母公司所持股权被冻结，融资受限。

4. 中国吉林森林工业集团

• 林业业务受政策影响：2015年停止商业性采伐，导致收入和利润大幅下滑。
• 房地产项目亏损严重：项目周期长、成本高，去化困难，导致持续亏损。
• 财务杠杆高，再融资能力弱：资产负债率偏高，现金流紧张，融资受限。
• 信息披露滞后：未及时披露年报，反映公司治理问题。

5. 天津市房地产信托集团

• 销售去化不佳，高溢价拿地：拿地成本高，销售回款能力差，导致现金流紧张。
• 财务杠杆高，盈利微薄：综合毛利率较低，盈利难以覆盖债务。
• 混改未见成效：混改方案多次调整，未有实质性进展，影响公司信用。
• 股东信用风险传导：控股股东天房集团债务问题传导至子公司，融资能力恶化。

总结与启示

• 信用风险回归基本面：打破刚兑和“国企信仰”，信用分析应更加关注企业经营和现金流状况。
• 警惕“母弱子强”结构：母公司报表层面的债务和盈利能力需重点分析，避免忽视子公司对母公司的影响。
• 房企需加快周转：未来房企需控制拿地节奏、提升土储质量和运营效率，以应对融资收紧和去库存压力。
• 国企治理需加强：需建立市场化约束机制，提高治理效率，增强企业竞争力。

关注点

• 盈利能力偏弱的企业：需关注其是否具备足够的现金流和盈利来覆盖债务。
• 债务结构不合理：短期债务占比过高、融资渠道受限的企业面临较大信用风险。
• 资产变现能力差：主要依赖非流动性资产或股权质押的企业需警惕流动性危机。
• 政策与市场环境变化：随着经济结构转型和政策红利减弱，企业需适应市场化的优胜劣汰机制。

未来展望

• 去杠杆成为趋势：未来信用债市场将逐步打破刚兑，市场化违约率提升。
• 国企需提升竞争力：通过优化治理结构、提高经营效率、增强盈利能力，以应对市场变化。
• 房企需调整战略：控制杠杆率，提升土储质量，加快项目周转，以确保现金流稳定。

资料来源：Wind, 兴业研究