农林牧渔行业专题：仔猪价格大跌或加速去化，估值先于基本面调整到位-20230612-华安证券-18页

生猪养殖行业总结

核心内容

2023年6月12日发布的行业报告指出，当前生猪养殖行业正经历显著调整，主要体现在猪企扩张减速、养殖效率提升、仔猪价格下跌以及产能去化加速等方面。行业评级为“增持”，认为估值已先于基本面调整到位，未来有望迎来新一轮上行周期。

主要观点

1. 主要上市猪企扩张明显减速

• 资产负债率高企：截至2023年3月末，主要上市猪企平均资产负债率达68%，为2013年以来最高水平。其中，正邦科技达157%，正虹科技达90%，傲农生物和天邦食品均为83%。
• 资本开支持续回落：2020年资本开支达1437亿元后，2021-2022年分别降至974亿元和494亿元，2023年第一季度为111亿元，全年预计回落至2017-2018年低位。
• 在建工程余额下降：2022年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降14.4%，是自2018年以来首次下降。2023年1季度末，固定资产与在建工程余额基本持平，不排除进一步下行。
• 出栏目标下修：多家上市猪企下调2023年出栏目标，1-5月出栏目标完成率较高，显示行业实际出栏量已接近预期。

2. 养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化

• 能繁母猪存栏量持续下行：2023年1季度末，全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%；2023年4月环比再降0.5%，但同比增长2.6%。
• 生猪出栏量增长显著：2023年1-2月、3月和4月，生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长16.8%、3.1%和4.6%，16家上市猪企生猪出栏量同比分别增长23.3%、0.9%和3.8%。
• 仔猪价格大幅下跌：6月8日，全国仔猪均价为568元/头，周环比大跌8.5%，较两周前下跌12.6%。预计随着生猪价格低迷，仔猪销售可能进入亏损期，加速产能去化。
• 种猪繁育体系重建：猪企外购种猪占新增生产性生物资产比例明显回落，处置种猪占期初生产性生物资产余额比例下降，表明繁育体系基本完成重建。

3. 产能出清速度取决于疫情与深度亏损时间

• 历史周期对比：过去四轮下行周期中，猪价磨底时间与疫情及亏损深度密切相关。例如，2018年非瘟疫情后，猪粮比低于5.0仅7周；而2011年9月至2014年4月，猪粮比低于5.0仅6周，磨底时间较长。
• 当前周期特点：2022年10月至今，猪粮比低于5.0时间较短，仅3周，预计产能出清速度将取决于疫情发展及亏损持续时间。

4. 估值先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块

• 龙头猪企估值处于历史底部：温氏股份、牧原股份、新希望、天康生物、中粮家佳康等龙头猪企的头均市值分别为3100元、3142元、2685元、2367元、1933元，均处于历史低位。
• 行业盈利预期改善：2021年6月至2022年4月，能繁母猪存栏量真实降幅或达15%-20%，理论上2023年3-4月猪价有望达到阶段性高点，但因生产效率提升，实际猪价低于预期。
• 未来展望：预计6-12月行业仍以亏损为主，持续去产能，为新一轮上行周期做准备。

关键信息

• 资产负债率：2023年3月末主要上市猪企平均资产负债率68%。
• 资本开支：2023年第一季度资本开支为111亿元，全年或回落至2017-2018年低位。
• 能繁母猪存栏：2023年1季度末全国能繁母猪存栏量为4305万头，较2022年末下降1.9%。
• 仔猪价格：6月8日全国仔猪均价568元/头，周环比大跌8.5%。
• 头均市值：温氏股份头均市值3100元，牧原股份3142元，新希望2685元，天康生物2367元，中粮家佳康1933元。
• 风险提示：疫情及猪价反转晚于预期可能对行业造成影响。

图表概览

• 图表1：主要上市猪企资产负债率对照表
• 图表2：主要上市猪企资本开支对照表
• 图表3：主要上市猪企在建工程和固定资产余额对照表
• 图表4：主要上市猪企出栏量及2023年出栏目标完成率
• 图表5：能繁母猪存栏量走势图
• 图表6：部分上市猪企能繁存栏对照表
• 图表7：五省淘汰母猪屠宰场宰杀量走势图
• 图表8：淘汰母猪价格对照表
• 图表9：二元母猪价格与生猪均价对照图
• 图表10：二元母猪价格与自繁自养盈利对照图
• 图表11：仔猪价格与生猪均价对照图
• 图表12：仔猪价格与外购均价对照图
• 图表13：全国生猪定点屠宰企业屠宰量
• 图表14：主要上市猪企生猪出栏量
• 图表15：温氏股份生产性生物资产对照表
• 图表16：牧原股份生产性生物资产对照表
• 图表17：新希望生产性生物资产对照表
• 图表18：唐人神生产性生物资产对照表
• 图表19：生猪出栏均重与猪价走势图
• 图表20：生猪出栏均重与猪价走势对照表
• 图表21：175公斤与标猪出栏价差走势图
• 图表22：大体重猪出栏占比与生猪出栏均重走势对照图
• 图表23：2018-2023年15KG仔猪价格走势图
• 图表24：2023年15KG仔猪价格走势图
• 图表25：1995-2023年我国活猪、仔猪价格走势图
• 图表26：中国生猪价格波动周期列表
• 图表27：全国猪粮比价走势图
• 图表28：猪粮比对应时间列表
• 图表29：主要上市猪企头均市值对照表

投资建议

• 推荐理由：行业估值已先于基本面调整到位，未来有望迎来盈利改善。
• 风险提示：需关注疫情及猪价反转时间，这些因素可能影响行业复苏节奏。