20220718-安信证券-城投整合深度解析_细分模式与投资机会——城投整合系列（1）_22页_1mb

城投整合深度解析：细分模式与投资机会总结

核心内容

城投整合是近年来地方政府为应对隐性债务监管和优化融资结构而采取的重要措施。本文对城投整合的模式、信用利差变动、现状及投资机会进行了系统性分析。

主要观点

1. 城投整合模式：城投整合可归类为四种模式、八类细分，包括新设型整合、合并型整合、涉及政府的股权变更、资产整合。
2. 信用利差变动：不同整合模式对信用利差的影响不同，强管控+区域基本面稳定可使母子公司利差收窄，弱管控则利差趋近动能较弱；跨级合并和区级上挂因实际管辖权仍属区县，市场反应平淡。
3. 整合现状：自2018年起，城投整合数量显著增加，2022年1-5月整合事件数已达102起，为2021年同期的1.3倍。江苏、浙江、湖南、山东、四川等地为整合先头兵。
4. 投资机会：城投整合可带来评级提升、母子公司利差挖掘及主次平台利差挖掘三大机会。

关键信息

城投整合的四种模式与八类细分

信用利差变动分析

全国城投整合现状

• 2018年起，城投整合事件数量明显增多，2022年1-5月达到102起。
• 江苏、浙江、湖南、山东、四川为整合数量领先的省份。
• 2022年以来，资产整合和上层新设是最常见的整合方式，占比分别为34.6%和24.0%。
• 上层新设成为主流整合方式，主要由于评级新规限制和融资监管收紧。

城投整合的三大投资机会

1. 评级提升：

   • 通过整合提升平台评级，降低区域融资成本。
   • 例如，梅溪湖投资（长沙）有限公司整合后评级由AA提升至AAA。

2. 母子公司利差挖掘：

   • 关注“一套人马N块牌子”架构，母子公司信用利差存在挖掘空间。
   • 截至2022年6月30日，公募债平均利差为47.8BP，私募债平均利差为75.0BP。

3. 区域信用绑定下主次平台利差挖掘：

   • 区域通过整合加强债务一盘棋管控，主次平台间流动性风险趋近。
   • 在优选区域中，可挖掘主次平台之间的利差机会。

结构清晰

模式一：新设型整合

• 上层新设：新平台为老平台母公司，减少数量，提升评级，但受限于融资额度。
• 平层新设：新平台为老平台兄弟公司，拓宽融资渠道，但可能削弱老平台地位。

模式二：合并型整合

• 平级合并：同一层级平台合并，有助于债务集中管控。
• 跨级合并：市级平台吸收区级平台，增信区级平台，但多数为并表不并权。

模式三：涉及政府的股权变更

• 政府控股：平台由二级变一级，成为新的融资主体。
• 区级上挂：区县平台实际控制人变更为市级政府，但实际管辖权仍属区县。
• 政府部门间划转：股权在财政局、国资委间划转，影响较小。

模式四：资产整合

• 区域平台业务整合：优化业务结构，提升运营效率。
• 配合转型注入经营性资产：改善收入结构，增强市场化能力。
• 规避隐债监管：将含隐债子公司划入母公司，规避监管风险。

投资机会

1. 评级提升：整合后平台评级提升，降低融资成本。
2. 母子公司利差：在“一套人马N块牌子”架构中，挖掘母子公司信用利差。
3. 主次平台利差：区域信用绑定下，主次平台间利差存在挖掘空间。

风险提示

• 数据处理偏差
• 政策变动超预期

图表目录

• 图1：2018年起城投整合迅速增多，今年整合节奏进一步加快
• 图2：城投整合的四种模式、八类细分
• 图3：上层新设案例：长沙市开福区
• 图4：平层新设案例：芜湖模式
• 图5：平级合并案例：株洲市级平台整合
• 图6：跨级合并案例：淮安市、区平台整合
• 图7：政府控股案例：寿光市
• 图8：园区平台股权上挂案例：潍坊滨海经开区
• 图9：一般区县平台股权上挂案例：株洲市芦淞区
• 图10：业务分工整合案例：青岛市
• 图11：配合转型划入经营性资产案例：芜湖建投
• 图12：划入经营性资产后芜湖建投的营业收入结构明显改变
• 图13：规避隐债监管的资产整合案例：A市
• 图14：强管控+区域基本面稳定案例：长沙开福区
• 图15：强管控+区域基本面稳定案例：烟台市
• 图16：强管控+区域基本面偏弱案例：柳州
• 图17：弱管控案例：黄石城发
• 图18：强管控情形下的信用利差走势
• 图19：弱管控情形下的信用利差走势
• 图20：园区平台股权上挂利差走势：潍坊滨海经开区
• 图21：一般区县平台股权上挂利差走势：株洲芦淞区
• 图22：2018年起，全国城投整合事件数量明显增多
• 图23：江、浙城投整合事件数量领先，其次是湖南、山东和四川
• 图24：江苏整合事件高峰为2019年和2021年，浙江和山东为2021年，湖南和四川为2020年
• 图25：2022年以来，资产整合和上层新设是最常见的整合方式
• 图26：母子公司评级关联性判断框架
• 图27：“一套人马N块牌子”发债主体区域分布
• 图28：“一套人马N块牌子”利差分析（公募债，BP）
• 图29：“一套人马N块牌子”利差分析（私募债，BP）
• 图30：区域信用强绑定的案例