城投解惑系列之十一：城投平台整合知多少？-20210420-广发证券-15页_976kb

城投平台整合知多少？总结

核心内容

本文聚焦城投平台整合的类型及投资机会，旨在为投资者提供关于城投平台整合的背景、方式和潜在收益的分析。随着2014年新预算法和43号文的实施，城投平台的政府融资职能被剥离，整合与转型成为趋势。近年来，多地出台政策推动城投平台整合，主要通过数量控制和质量提升两个方向进行。整合不仅有助于优化资源配置，还可能带来主体评级上调和母子平台利差等投资机会。

主要观点

一、城投平台整合的类型

城投平台整合主要分为以下三类：

1. 吸收型整合
   以某一既有平台为主体，整合其他平台资源。例如：

   • 陕西“以市带县”模式：市级平台带动县级平台整合，如渭南产投吸收整合大荔城投。
   • 武汉市级企业合并重组模式：武汉地产作为整合主体，整合商务区集团、武建集团、园发公司及工程咨询部等。

2. 新设型整合
   新设平台集团整合区域内资源。例如：

   • 长沙“新设主体”模式：长沙城发集团新设，整合城投、先导、轨道等企业。
   • 福建单一资源划入模式：福建省港口集团整合各地港口资产，如宁德港、泉州港等。

3. 按业务类型分类整合
   根据不同业务类型设立专业集团，提升效率与竞争力。例如：

   • 昆明市分类整合：形成综合交通、生态环保、城镇建设等六大集团。

二、投资机会分析

1. 主体评级上调机会
   整合后，平台资产规模扩大、财务状况改善，主体评级可能上调，带来估值下行或信用利差收窄的机会。例如：

   • 达州市投资有限公司：整合后主体评级由AA上调至AA+，中债到期估值显著下降。
   • 温州市城市建设发展集团有限公司：总资产增长44%，评级由AA+上调至AAA。

2. 母子平台利差机会
   母子公司被视为整体，子公司信用利差较高，投资子公司债券可获得一定溢价。例如：

   • 泸州临港投资集团有限公司：母公司为AA+，子公司为AA，公募债利差达358bp。
   • 中德联合集团有限公司：母公司为AAA，子公司为AA，公募债利差达181bp。

关键信息

• 整合目的：分为数量整合和质量整合，前者通过行政级别限制平台数量，后者通过业务归类提升平台效率。
• 整合方式：包括吸收、新设、分类整合，各地根据实际情况采取不同策略。
• 投资机会：
  • 主体评级上调：整合后平台资产和财务改善，评级提升，信用利差收窄。
  • 母子平台利差：子公司通常评级较低，利差较高，可作为投资标的。
• 风险提示：城投相关政策超预期收紧可能影响再融资能力，增加信用风险。

表格与图表说明

• 表1：列举了部分省份推动城投整合的政策及限制。
• 表2、3、4、5：展示了渭南产投、武汉地产、长沙城发及多个平台整合后的财务与评级变化。
• 表6：列出了公募债利差超过50bp的母子平台名单，为投资者提供参考。
• 图1、图2、图3、图4、图5、图6：展示了具体整合案例的结构变化和债券估值变动情况。

分析师信息

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士，广发证券发展研究中心。
• 姜丹：资深分析师，上海财经大学金融硕士，广发证券发展研究中心。
• 肖金川、田乐蒙、范卓宇、王宇豪、黄晓曦、黄佳苗、郑日诚：均为广发证券固定收益研究小组成员，负责相关研究工作。

联系方式

• 联系人：郑日诚
• 邮箱：zhengricheng@gf.com.cn

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