20170922-东兴证券-合纵科技-300477.SZ-深度报告_外延转型电力综合服务商_钴价上涨助推业绩增长_25页_2mb

合纵科技（300477）深度报告总结

核心内容

合纵科技是一家专注于配电及控制设备制造和相关技术服务的高科技企业，成立于1997年，2015年在创业板上市。公司主要产品包括环网柜、箱式变电站、柱上开关、变压器等，长期在户外中高压配电和控制设备领域保持领先地位，市场份额位列行业前三。

主要观点

1. 业务转型与外延拓展
   公司通过收购湖南雅城和江苏鹏创，实现从传统电力设备制造商向电力综合服务商及运营商的转型，拓展了锂电材料和电力工程勘察设计等新业务领域。

2. 锂电材料业务增长
   湖南雅城作为公司锂电正极材料前驱体业务的核心，主营四氧化三钴、氢氧化亚钴和磷酸铁等产品，受益于钴价上涨，盈利能力显著提升，预计2017年净利润将超过1.5亿元，远超承诺业绩。

3. 电力产业链纵向延伸
   收购江苏鹏创后，公司获得电力工程丙级资质，进一步纵向打通设计咨询、工程总包、设备制造、运维服务的产业链条，提升市场竞争力。

4. 增量配电网发展机遇
   随着电力体制改革推进，公司通过参股中能电投产业基金，布局园区配电网建设及运营领域，参与多个项目，有望提升业绩。

5. 盈利预测与投资评级
   预计2017-2019年公司营业收入分别为18.9亿元、37.2亿元和40.0亿元，归母净利润分别为1.8亿元、3.3亿元和4.2亿元，EPS分别为0.54元、1.00元和1.28元，对应PE分别为53.5倍、28.8倍和22.5倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级，6个月目标价为35元。

关键信息

1. 配网业务

• 公司在国网配电招投标份额约为2%，常年位列前两名，业绩保持稳定增长。
• 环网柜为公司传统主打产品，近年来占比逐步下降，变压器业务逐步发展为第二大主营业务。
• 2017年上半年公司营收同比增长30.95%，净利润同比增长11.66%。

2. 收购湖南雅城

• 湖南雅城主营锂电池正极材料前驱体，主要客户包括三星SDI、北大先行等。
• 雅城钴产品价格传导顺畅，2017年钴产品单吨价格翻倍至36万元，毛利率提升，利润空间扩大。
• 2017年预计全年营收达12.5亿元，毛利润达2.8亿元，净利润超1.5亿元。

3. 收购江苏鹏创

• 江苏鹏创主营电力工程设计业务，拥有丙级资质，客户包括国家电网、南方电网等。
• 鹏创毛利率保持行业领先，业务结构优化，订单持续增长，2017年1-4月订单达721万元。
• 公司通过收购鹏创，增强在配网设计及施工领域的竞争力。

4. 增量配电网布局

• 公司参股中能电投产业基金，布局园区配电网建设及运营，已落地中山翠亨和贵州万峰项目。
• 预计中山翠亨项目2019年开建，年用电量可达70-100亿千瓦时，配售电利润空间约3亿元。

5. 风险提示

• 配电行业投资不达预期。
• 锂电正极材料前驱体需求不足。
• 电改进展不及预期。

6. 财务预测

• 营收增长率：2017年49.92%，2018年96.47%，2019年23.76%。
• 净利润增长率：2017年99.46%，2018年85.52%，2019年28.26%。
• 毛利率：2017年27.10%，2018年26.99%，2019年25.51%。
• 净利率：2017年9.33%，2018年8.81%，2019年9.13%。
• ROE：2017年16.44%，2018年25.14%，2019年26.31%。

投资建议

合纵科技通过外延并购实现业务转型，拓展了锂电材料和电力工程设计等新领域，受益于钴价上涨和配网投资增长，业绩有望持续提升。公司估值合理，2018年PE预计为37.32倍，目标价35元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。