20170727-申万宏源-张家港行-002839.SZ-首次覆盖_不良认定趋严_存款优势助力脱颖而出_30页_1mb

张家港行首次覆盖报告总结

核心内容概述

张家港行是2000年我国农村信用社改革后的首家农商行，深耕中小微企业金融服务，具备地缘与客户关系双重优势。公司2017年7月24日上市，截至2017年一季度总资产规模达916亿元，归母净利润2.04亿元，在上市农商行中排名第三。报告首次给予“增持”评级，预计2017-2019年归母净利润增速分别为7.0%、10.1%、15.4%，对应每股EPS分别为0.45、0.50、0.58元/股。

主要观点

• 张家港行在地方经济回暖背景下，信贷业务平稳增长，存贷款市占率稳居当地市场前列。
• 公司存款优势显著，活期存款占比达69.5%，为上市农商行最高，有助于息差企稳回升。
• 资产质量边际改善，不良认定趋严，不良生成率下降，拨备覆盖率逐年提升，公司资产质量风险可控。
• 未来省内扩张潜力大，受益于地方经济复苏及中小微企业经营状况改善。
• 估值方面，采用绝对估值法测算目标价为16.14元，对应13.1%的上行空间，优于相对估值法。

关键信息

市场数据

基础数据

投资建议

• 目标价：16.14元（绝对估值法）
• 上行空间：13.1%
• 评级：增持（首次覆盖）

关键假设点

股价表现催化剂

• 公司跨区域发展战略成效显著
• 存贷款市占率持续提升

风险提示

• 张家港经济回暖不及预期
• 公司资产质量恶化超预期

有别于大众的认识

• 市场可能低估张家港行跨区域经营的潜力及地方经济的支撑作用
• 公司同业负债占比虽高于同业，但整体低于1/3，监管压力可控
• 不良率虽高于上市农商行平均水平，但边际改善明显，资产质量风险可控

资产质量与不良认定

• 16年不良率稳定在1.96%，与16年末持平
• “不良贷款/逾期90天以上”指标由15年的77.7%提升至16年的106.2%
• 关注类贷款占比和逾期贷款率分别下降至7.09%和1.29%
• 拨备覆盖率提升至183.96%，具备充足的拨备能力

信贷结构优化

• 制造业+批发零售业贷款占比由15年的50.4%下降至16年的44.3%
• 个人贷款占比由15年的17.6%提升至17年一季度的19.3%
• 贷款结构持续优化，风险敞口逐步缩小

存款与负债端分析

• 2016年存款增速达15.7%，远高于其他上市农商行
• 存款占比提升至78.9%，活期存款占比达69.5%，为上市农商行最高
• 存款结构优化带来融资成本优势，推动息差企稳回升至2.45%

盈利预测与估值

盈利预测

相对估值法

• 2017年PB为3.26倍
• 目标价15.81元

绝对估值法

• 使用多阶段DDM模型，测算内在价值为16.14元
• 当前股价14.27元，对应13.1%上行空间

结论

张家港行凭借其在地方经济中的深耕优势、存款结构优化带来的息差稳定、以及不良认定趋严下的资产质量改善，展现出良好的盈利潜力与估值空间。首次覆盖给予“增持”评级，目标价为16.14元，对应13.1%的上行空间。