2017-首次覆盖，不良认定趋严，存款优势助力脱颖而出_31页-2mb

报告摘要

张家港行首次覆盖报告总结

核心内容

张家港行是我国农村信用社改革后的首家农商行，深耕中小微企业市场，具备地缘和客户关系双重优势。公司自2001年试点成立以来，持续稳健经营，并于2017年1月24日成功上市。截至2017年一季度，公司总资产达916亿元，归母净利润2.04亿元，在上市农商行中排名第三。

主要观点

信贷业务平稳增长：2016年张家港行贷款同比增长11.2%，一季度贷存比提升至67.2%，高于上市农商行平均水平。预计未来贷款增速将维持在11.7%-9.5%区间。
存款优势显著：2016年存款增速达15.7%，远高于其他上市农商行。活期存款占比高达69.5%，为上市农商行最优水平，带动公司息差企稳回升至2.45%。
资产质量边际改善：不良率稳定在1.96%，不良认定趋严，不良贷款/逾期90天以上比例由77.7%提升至106.2%。关注类贷款占比和逾期贷款率分别下降1.7个百分点和1.2个百分点，拨备覆盖率提升至183.96%。
投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.14元，对应13.1%的上行空间。采用绝对估值法，认为其更具合理性。

关键信息

市场表现

当前股价：14.27元
市净率：3.2
2017年目标价：15.81元（相对估值法）；16.14元（绝对估值法）

财务数据

2016年净利润：689百万元，同比增长2.45%
2017年一季度净利润：204百万元，同比增长6.12%
2017-2019年归母净利润增速预测：7.0%、10.1%、15.4%
2017-2019年每股EPS预测：0.45元、0.50元、0.58元

股权结构

主要股东：江苏沙钢集团有限公司为第一大股东，持股8.18%；国有股东合计持股15.4%
股权结构：整体较为分散，具备良好的治理结构和企业合作关系

资产负债结构

存款市占率：2016年上半年达21.0%
贷款市占率：2016年上半年达14.9%
存款占比：2016年达78.9%
资本充足率：2016年底为13.42%，2017年一季度回升至13.56%

信贷结构优化

中小微企业贷款占比：2016年为91.63%，保持正增长
制造业+批发零售业贷款占比：由2015年的50.4%降至2016年的44.3%
个人贷款占比：由15年的17.6%提升至17年一季度的19.3%

风险提示

张家港经济回暖不及预期
公司资产质量恶化超预期

投资逻辑

张家港行作为省内首批设立异地支行的农商行，具备跨区域发展战略优势，未来省内扩张潜力较大。随着地方经济逐步回暖，中小微企业经营状况有望改善，进一步降低资产质量风险，推动利润增长。公司负债端优势显著，存款成本低，息差水平企稳回升，有助于提升盈利能力。

风险与机遇

风险：经济回暖不及预期、资产质量恶化
机遇：跨区域发展战略、地方经济回暖、不良认定趋严、存款优势持续

估值方法

相对估值法

PB估值：2017年3.26X PB，对应目标价15.81元

绝对估值法

DDM模型：2017年合理内在价值为16.14元，对应13.1%的上行空间

关键假设

假设	内容
规模增速	2017-2019年贷款增速分别为11.7%、10.5%、9.5%；存款增速分别为15%、12%、12%
净息差	2017-2019年净息差分别为2.29%、2.30%、2.34%
手续费及佣金净收入	2017-2019年手续费及佣金收入增速分别为29%、23%、20%；占比分别为6.5%、7.2%、7.8%
不良生成率	2017-2019年不良生成率分别为1.26%、1.12%、1%
信贷成本	2017-2019年信贷成本分别为1.78%、1.78%、1.75%

总结

张家港行凭借其在中小微企业领域的深耕、稳健的财务表现及显著的存款优势，成为区域金融市场的领先者。尽管面临经济回暖不及预期及资产质量恶化的潜在风险，但公司资产质量边际改善、不良认定趋严、息差企稳回升，为未来盈利增长提供了支撑。基于绝对估值法，公司合理目标价为16.14元，具备13.1%的上行空间，首次覆盖给予“增持”评级。

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