20221116-天风证券-固收货币政策专题_央行不降准_如何理解__7页_565kb

央行不降准，如何理解？

核心内容概述

本文围绕央行是否降准的问题展开分析，重点探讨了货币政策工具的运用逻辑、资金面的紧平衡状态以及未来政策走向。文章认为，尽管市场期待降准以缓解流动性压力，但央行在当前环境下选择不降准，更多是基于结构性货币政策工具的发力及多维度政策协同的考量。

主要观点与关键信息

1. 货币政策逻辑与中介目标

• 货币政策最终目标：外部均衡（汇率、国际收支）与内部均衡（经济增长、通胀）。
• 中介目标：M2和社融（社会融资规模）。
• 社融的重要性：社融是货币政策的核心中介目标，其变化直接反映信用扩张情况。

2. 央行为何不降准？

• 结构性货币政策工具的替代作用：央行通过PSL（抵押补充贷款）、碳减排支持工具、科技创新再贷款等结构性工具，向银行体系注入流动性，部分替代了降准的职能。
• 其他政策在发力：防控优化、地产增量政策、专项债提前批等政策正在发挥作用，缓解了社会有效需求不足的压力，降低了总量型货币政策进一步加码的必要性。
• 流动性陷阱与传导机制：总量型货币政策在信用扩张受限的情况下效果有限，而结构性政策能更精准地引导资金流向实体经济，提升资金使用效率。

3. 资金面与资金利率分析

• 资金面紧平衡：11月MLF缩量续作，叠加结构性工具投放，导致基础货币投放成本上升，资金利率走高。
• 资金利率中枢：当前资金利率徘徊在1.75%附近，是市场正常状态。
• 债市调整因素：资金利率上升是近期债市调整的关键，隔夜利率较二季度中枢高50BP，引发利率曲线相应调整。

4. 未来政策展望

• 降准可能性：过去一年半央行已进行3次降准、2次降息，未来一年可能还有1~2次降准，1次降息。
• 降准条件：是否降准取决于宽货币政策以外的政策效果，如社会信用是否免于再度塌方、微观主体信心是否提振、基本面数据是否守住下限。
• 市场不确定性：未来半年不排除降准可能，但当下是否降准仍存在不确定性。

结构性货币政策工具运用情况（部分数据）

总结

央行不降准的决策，是基于结构性货币政策工具的发力及多维度政策协同的考量。在当前经济增速低于潜在增速的背景下，货币政策进一步宽松的必要性有所下降。未来是否降准，将取决于其他政策的效果及市场信心的恢复情况。资金面维持紧平衡，资金利率走高是当前市场的常态，这也对债市形成一定压力，导致利率曲线调整。结构性货币政策工具的运用，有助于精准引导资金流向实体经济，提升货币政策传导效率，同时也有助于降低综合融资成本。因此，央行选择不降准，是出于对政策效果和市场稳定性的综合权衡。