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央行不降准？无近忧，但须有远虑

核心内容

央行在实现货币总量扩张时面临基础货币增长和货币乘数提升的选择。由于防风险政策背景下同业业务受到严格控制，央票存量有限，降准成为提升货币乘数的主要工具。如果央行选择不降准，则需要通过新型货币工具扩大基础货币投放。

主要观点

• 货币政策目标：实现货币总量的合理增长，支持经济增长和保持国际收支平衡。
• 货币总量构成：货币总量 = 基础货币 × 货币乘数。
• 货币乘数影响因素：包括存款准备金率、居民现金持有比例、非银行金融机构负债占比、央票规模等。
• 降准作用：降低存款准备金率可提升货币乘数，推动货币总量增长。
• 基础货币投放方式：央行通过SLO、SLF、MLF、PSL等工具投放基础货币，依赖商业银行持有的高流动性资产。
• 抵押物限制：当前合格抵押物规模有限，难以支撑长期货币扩张需求。
• 降准的必要性：若央行不降准，需在1-2年内寻求其他货币扩张方式，否则将面临流动性紧张和金融风险上升。
• 政策选择建议：央行应择机降准，以避免货币政策空间逼仄和金融市场扭曲。

关键信息

货币总量扩张机制

• 理论机制：货币总量扩张依赖基础货币增加和货币乘数提升。
• 货币乘数变化：2012年以来，货币乘数持续提升，主要受非银行金融机构负债占比扩大和降准影响。
• 降准效果：每降准0.5个百分点，可推高货币乘数0.2。

基础货币投放新方式

• 工具种类：SLO、SLF、MLF、PSL等。
• 操作模式：商业银行将高信用高流动性资产抵押给央行以获得资金。
• 抵押物种类：包括国债、政策性银行金融债、同业存单、企业债等。
• 抵押率：根据资产期限不同，折扣率在50%-100%之间。

商业银行抵押物情况

• 当前规模：全国性商业银行持有的合格抵押物规模约为13.3万亿元。
• 可获得资金：按抵押率计算，可获得央行资金约12.4万亿元。
• 支撑能力：当前抵押物规模可支撑1-2年的基础货币投放，但不足以长期维持M2增长目标。

央行能否不降准

• 不降准的代价：央行若不降准，需依赖抵押物和新型工具扩大基础货币投放。
• 抵押物上限：预计未来1-2年通过抵押物投放基础货币上限约5万亿元。
• 替代方案：央行可考虑将地方债纳入合格抵押物范围，以扩大基础货币投放空间。

央行不降准对金融市场的扭曲

• 表外业务发展：高存款准备金率相当于对金融机构征税，推动其发展表外业务。
• 流动性不均：新型工具主要面向全国性商业银行，导致中小银行和非银行金融机构流动性紧张。
• 利率波动：流动性趋紧导致利率波动加剧，影响金融市场稳定性。
• 抵押物减少：大量高流动性资产被抵押给央行，市场中可交易资产减少，增加金融风险。

结论

央行在当前政策背景下，若不降准，仍可在1-2年内通过扩大抵押物范围和使用新型货币工具维持货币总量扩张。但这些措施仅能治标，无法治本。因此，央行应未雨绸缪，选择合适时机降准，以避免货币政策空间逼仄和金融市场扭曲。今年下半年可能是央行可能的降准时间点，以应对可能的经济下行压力。

附录：货币供给模型

• 模型推导：基于法定存款准备金率 $g$ 和居民现金持有意愿比例 $k$，推导出货币创造公式。
• 货币创造公式：
  • 贷款 $L = \frac{1}{k + g(1 - k)}$
  • 存款 $D = \frac{1 - k}{k + g(1 - k)}$
  • 现金 $C = \frac{k}{k + g(1 - k)}$
  • 准备金 $R = \frac{(1 - k)g}{k + g(1 - k)}$
• 基础货币计算：基础货币 $B = C + R = 1$，具有理论基础。

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图表目录

• 图1：货币乘数与基础货币同比
• 图2：M2中对非存款性金融公司债务占比及对货币乘数影响
• 图3：货币乘数与法定存款准备金率
• 图4：M2增长来源分解（2012-2016）
• 图5：调整后货币乘数与法定存款准备金率
• 图6：调整后货币乘数与法定存款准备金率相关关系
• 图7：基础货币投放方式近年发生显著变化
• 图8：同业存单发行结构（2017年3月）
• 图9：同业存单持有结构（2017年3月）
• 图10：理财与存款同比增速
• 图11：R007和DR007走势

表格目录

• 表1：调整后货币乘数与法定存款准备金率
• 表2：央行新的基础货币投放工具
• 表3：符合央行条件的抵押物种类抵扣比例
• 表4：合格抵押物资产存量以及以央行折扣率估算的可抵押资产规模
• 表5：全国性商业银行持有资产规模及质押可获得资金规模 (2017 年 4 月 7 日)
• 表6：增量抵押物可支撑的基础货币投放规模估算