> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益点评 # 如何理解社融与货币增速背离 信贷开门红成色不足。信贷相对偏弱，1月新增信贷4.71万亿，同比少增0.42万亿。如果考虑到春节因素，信贷需求或更弱。结构来看，今年1月企业信贷当月新增44500亿元，同比少增3300亿元，其中中长期贷款当月新增31800亿元，同比少增2800亿元。居民中长期贷款当月新增3469亿元，同比少增1466亿元，反映居民购房意愿与按揭投放节奏未明显改善，高频数据来看地产销售仍偏弱，是信贷结构中的主要拖累项。 政府债券推动社融增长。1月新增社融7.2万亿元，同比多增1654亿元，社融同比多增主要受政府债券放量推动，社融存量同比增长 $8.2\%$ ，增速较上月小幅下行0.1个百分点。结构上来看，1月政府债券对社融带动作用较为明显，2026年1月政府债券新增规模为9764亿元，同比增加2831亿元。后续来看，在政府债发力前置、企业中长贷修复仍偏弱的背景下，2026年上半年社融增速或将延续平缓下行趋势。 春节因素推升M1增速。2026年1月M1同比增速回升1.1个百分点至 $4.9\%$ ，主要由春节错位因素所致，我们根据历史上春节位置与1月M1增速相对于1-2月M1增速均值偏离估算，春节因素推高1月M1同比增速约1.3个百分点。显示M1增速回升主要受春节因素影响。 M2增速与社融增速背离，背后可能是结汇规模上升、非银存款低基数等多方因素影响。如果M2作为广义的金融机构资金来源，社融作为广义的金融机构资金运用，两者之间往往具有较高的相关性。但近几个月M2的增速与社融增速背离，去年11月至今年1月M2同比增速提升1.0个百分点至 $9.0\%$ ，而社融存量增速则放缓0.3个百分点至 $8.2\%$ 。两者增速差拉大1.3个百分点反映金融机构获得了部分未纳入社融部分的资 金来源。我们认为结汇比例的增加可能是导致两者差异上升的重要原因之一，因为企业或居民向银行结汇形成货币投放，在金融机构负债端增加存款，但在资产端对应的是外汇占款而非社融，因此会导致两者差异。去年12月和今年1月银行结售汇差额分别为1000.7亿美元和798.5亿美元，合计占同期M2增速的0.4个百分点左右。另一方面，非银存款同比多增也部分使得M2与社融增速差拉大。2026年1月非银存款增加14500亿元，同比多增25600亿元。一方面，可能主要是由于去年同业存款自律机制落地后，非银存款回落导致数据表现偏弱，另一方面，1月股市大幅上涨也可能吸纳居民存款流入。 财政存款多增回笼资金，流动性投放需要其他原因解释。结汇增加会形成货币派生，并推升货币增速，但由于目前结汇更多是企业和居民与银行结汇，而并非央行与银行结汇，因而不形成流动性投放，也就不是1月流动性改善的来源。而由于政府债券密集发行，1月财政存款增加1.55万亿，同比多增1.22万亿，因而财政存款也产生较为明显的流动性回落效果，但事实上1月流动性非常宽松，资金价格稳定在低位。一方面，我们认为这是由于信贷等资金需求不强；另一方面，需要观察央行是否通过再贷款、再贴现等结构性工具投放流动性。 货币宽松预期下节后债市有望继续走强。当前社会融资偏弱，1月社融同比小幅多增主要依托于政府债发行前置拉动，信贷融资同比增量回落。目前来看，基本面依然承压，融资需求不强，这对债市形成整体的背景保护。总量货币工具择机使用的宽货币预期下，预计资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行。总体市场趋势处在渐进修复过程中，曲线上哑铃型策略相对更为占优。 风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 李美雍 执业证书编号：S0680525070011 邮箱：limeiyong@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益定期：转债高位，如何应对？——转债策略月报》2026-02-12 2、《固定收益点评：物价上涨一定伴随利率上升吗？》2026-02-11 3、《固定收益点评：重结构，重传导——读Q4央行货币政策执行报告》2026-02-11 # 图表目录 图表1：2020-2026年1月信贷规模一览 3 图表2：居民与企业贷款同比表现 3 图表3：近五年政府债新增各月同比表现一览 图表4：社融增速与10年国债利率 3 图表5：M1同比增速回升 4 图表6：春节因素推升M1增速 4 图表7：M2与社融增速近期背离 4 图表8：近期银行结汇规模显著攀升 4 图表9：1月财政存款规模明显增加 5 图表 10: 1 月资金持续宽松且平稳. 5 信贷开门红成色不足，政府债券推动社融增长。2026年1月新增信贷4.71万亿，同比少增0.42万亿。而1月新增社融7.2万亿元，同比多增1654亿元，社融同比多增主要受政府债券放量推动，社融存量同比增长 $8.2\%$ ，增速较上月小幅下行0.1个百分点。 信贷总量偏弱，如果考虑到春节因素，显示信贷需求或更为偏弱。今年1月信贷同比少增，企业信贷当月新增44500亿元，同比少增3300亿元，其中中长期贷款当月新增31800亿元，同比少增2800亿元。居民中长期贷款当月新增3469亿元，同比少增1466亿元，反映居民购房意愿与按揭投放节奏未明显改善，高频数据来看地产销售仍偏弱，是信贷结构中的主要拖累项。而考虑到今年春节较晚在2月，春节错位因素本来应该推高今年1月信贷，但1月信贷却反而同比少增，显示信贷整体需求呈现弱势格局。 图表1：2020-2026年1月信贷规模一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：居民与企业贷款同比表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融同比小幅多增，主要依靠政府债靠前发力推动。2026年1月新增社融7.2万亿元，同比多增1654亿元，社融存量同比增长 $8.2\%$ ，增速较上月小幅下行0.1个百分点。结构上来看，1月政府债券对社融带动作用较为明显，2026年1月政府债券新增规模为9764亿元，同比增加2831亿元。后续来看，在政府债发力前置、企业中长贷修复仍偏弱的背景下，2026年上半年社融增速或将延续平缓下行趋势。 图表3：近五年政府债新增各月同比表现一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：社融增速与10年国债利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2026年1月后社融增速为预测值 春节因素推升M1增速。2026年1月M1同比增速回升1.1个百分点至 $4.9\%$ ，主要由春节错位因素所致，我们根据历史上春节位置与1月M1增速相对于1-2月M1增速均值偏离估 算，春节因素推高1月M1同比增速约1.3个百分点。显示M1增速回升主要受春节因素影响。 图表5：M1同比增速回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：春节因素推升M1增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 M2增速与社融增速背离，背后可能是结汇规模上升、非银存款低基数等多方因素影响。如果M2作为广义的金融机构资金来源，社融作为广义的金融机构资金运用，两者之间往往具有较高的相关性。但近几个月M2的增速与社融增速背离，去年11月至今年1月M2同比增速提升1.0个百分点至 $9.0\%$ ，而社融存量增速则放缓0.3个百分点至 $8.2\%$ 。两者增速差拉大1.3个百分点。背后则反映金融机构获得了部分未纳入社融部分的资金来源。我们认为结汇比例的增加可能是导致两者差异上升的重要原因之一，因为企业或居民向银行结汇形成货币投放，在金融机构负债端增加存款，但在资产端对应的是外汇占款而非社融，因此会导致两者差异。去年12月和今年1月银行结售汇差额分别为1000.7亿美元和798.5亿美元，合计占同期M2增速的0.4个百分点左右。另一方面，非银存款同比多增也部分使得M2与社融增速差拉大。2026年1月非银存款增加14500亿元，同比多增25600亿元。一方面，可能主要是由于去年同业存款自律机制落地后，非银存款回落导致数据表现偏弱，另一方面，1月股市大幅上涨也可能吸纳居民存款流入。 图表7：M2与社融增速近期背离 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：近期银行结汇规模显著攀升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 财政存款多增回笼资金，流动性投放需要其他原因解释。结汇增加会形成货币派生，并推升货币增速，但由于目前结汇更多是企业和居民与银行结汇，而并非央行与银行结汇，因而不形成流动性投放，也就不是1月流动性改善的来源。而由于政府债券密集发行，1月财政存款增加1.55万亿，同比多增1.22万亿，因而财政存款也产生较为明显的流 动性回落效果，但事实上1月流动性非常宽松，资金价格稳定在低位。一方面，我们认为这是由于信贷等资金需求不强；另一方面，需要观察央行是否通过再贷款、再贴现等结构性工具投放流动性。 图表9：1月财政存款规模明显增加 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：1月资金持续宽松且平稳 资料来源：Wind，国盛证券研究所 货币宽松预期下节后债市有望继续走强。当前社会融资偏弱，1月社融同比小幅多增主要依托于政府债发行前置拉动，信贷融资同比增量回落。目前来看，基本面依然承压，融资需求不强，这对债市形成整体的背景保护。总量货币工具择机使用的宽货币预期下，预计资金面持续宽松，短端利率有望进一步下行。总体市场趋势处在渐进修复过程中，曲线上哑铃型策略相对更为占优。 # 风险提示 测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com