固定收益专题报告：环保行业之固废处理全梳理-20180619-中泰证券-15页-1mb

固废处理行业总结 - 中泰证券固定收益专题报告2018-06-19

核心内容概述

本报告全面梳理了中国固废处理行业的发展现状、政策导向、盈利模式及财务状况，重点分析了生活垃圾与工业固废（尤其是危废）的处理情况、行业竞争格局、企业盈利能力和现金流状况，并对行业未来发展趋势及投资风险进行了提示。

主要观点

1. 政策持续利好，无害化处理需求释放

• 固废处理行业分为生活垃圾和工业垃圾两大类，其中危废处理需求不减反增。
• 生活垃圾清运量逐年增长，2016年城市生活垃圾清运量为20362万吨，无害化处理率96.2%；县城清运量为6666万吨，无害化处理率85.22%。
• 《十三五全国城镇生活垃圾无害化处理建设规划》要求到2020年，直辖市、省会城市生活垃圾无害化处理率需达到100%，农村地区需达到90%。
• 工业固废产量虽逐年下降，但危废占比提升，2016年危废产量达5347万吨，占工业固废总量的1.73%。
• 危废处理产能利用率低，但区域分布不均，部分省份存在明显产能缺口。

2. 行业盈利能力分析：激烈竞争下利润受挤，规模优势逐步显现

• 固废处理行业分为工程建造、业务运营、设备制造三大板块。
• 工程建造业务资金投入大、建设周期长，竞争激烈，利润被压缩。
• 业务运营方面，生活垃圾处理已相对成熟，龙头企业市场份额逐步扩大，但毛利率走低，行业整体盈利能力承压。
• 设备制造业务毛利率较高，技术是核心竞争力，启迪桑德毛利率达44.73%，盛运环保设备业务毛利率为25.46%。
• 生活垃圾处理企业如启迪桑德、瀚蓝环境、上海环境等毛利率普遍高于工业危废处理企业，反映出行业盈利差异。

3. 行业财务状况分析：偿债能力下滑，现金流趋弱

• 样本企业杠杆率持续上升，2018Q1有息负债占比达70.92%，其中盛运环保杠杆率最高，达72.57%。
• 三费收入比上升明显，财务费用占比增加，对利润形成挤占。
• 经营性现金流整体趋弱，部分企业如盛运环保收现能力不足，2018Q1经营活动现金净流量同比增速为负。
• 工业危废处理企业经营性现金流相对较强，应收账款周转率高于生活垃圾处理企业。
• 投资活动现金流持续为负，主要因BT、BOT项目增多及企业积极并购扩张。
• 外部融资仍以银行信贷为主，但非标融资规模较大，存在再融资压力。

关键信息

行业现状

• 固废处理包括生活垃圾和工业固废，其中危废处理是增长最快的细分领域。
• 焚烧作为无害化处理的主要方式，占比逐年上升，尤其在城市生活垃圾处理中。
• 填埋仍是主要处理方式之一，但因污染风险高，逐步被替代。

盈利模式

• 生活垃圾处理企业收入来源于垃圾处置费和发电费。
• 垃圾处置费和上网电价受政策调控，企业议价能力弱。
• 规模效应对盈利有显著影响，垃圾处理量和发电量越大，越有利于成本摊薄。

财务特征

• 杠杆率整体偏高，但绝对水平仍可控。
• 现金流状况不佳，经营性现金流受上游信用政策收紧、项目回收周期延长、关联方交易占用资金等因素影响。
• 投资现金流持续为负，企业扩张导致资金压力加大。
• 非标融资规模大，存在融资风险，尤其是盛运环保等企业。

市场趋势

• 焚烧处置将成为生活垃圾处理的主流方式，2020年焚烧处理能力占比目标为50%。
• 行业整体营收增速提升，但盈利空间受限，毛利率走低。
• 行业集中度提升，龙头企业和产业链完整的公司更具竞争优势。

风险提示

• 样本企业选择偏差可能影响结论的代表性。
• 政策超预期变化可能对行业带来不确定性，如环保监管趋严或补贴政策调整。
• 非标融资依赖度高的企业面临较大的再融资风险。

投资建议

• 行业政策红利仍在，无害化处理需求持续释放，尤其是焚烧处理。
• 行业龙头及产业链完整的企业具备更强的盈利能力和规模效应。
• 建议关注现金流稳定、非标融资比例低的企业。
• 短期偿债压力较大，需关注企业债务结构及融资能力变化。

附：图表说明（关键数据）

• 图表1：城市生活垃圾清运量及处理率
• 图表2：县城生活垃圾清运量及处理率
• 图表3：近几年工业固废产量下降
• 图表4：2016年工业固废治理投资情况
• 图表5：工业危废产量逐年增加
• 图表6：生活垃圾处理三种方式对比
• 图表7：生活垃圾卫生填埋占比逐年下降
• 图表8：垃圾焚烧运营企业市占率（2015）
• 图表9：焚烧发电企业毛利率走势
• 图表10：工业危废行业来源
• 图表11：工业危废处理企业平均毛利率低于生活垃圾处理企业
• 图表12：样本企业杠杆率整体走高
• 图表13：18Q1有息债务占比上升
• 图表14：18Q1三费收入比提高
• 图表15：样本企业长期偿债能力下滑
• 图表16：样本企业短期偿债能力下滑
• 图表17：18Q1样本企业营业收入同比改善
• 图表18：18Q1样本企业经营活动现金流转弱
• 图表19：18Q1样本企业收现比改善
• 图表20：18Q1样本企业投资活动现金流转弱
• 图表21：18Q1样本企业筹资活动现金流转弱
• 图表22：18Q1样本企业外部融资主要依靠银行借款

投资评级说明

• 股票评级分为买入、增持、持有、减持，分别对应未来6-12个月的相对涨幅。
• 行业评级分为增持、中性、减持，分别对应行业相对基准指数的涨幅。
• 评级标准以报告发布日后6-12个月内相对基准指数的表现为依据，基准指数根据市场不同有所区别。

重要声明

• 本报告由中泰证券股份有限公司发布，仅限客户使用。
• 报告基于公开资料及实地调研，不构成投资建议。
• 报告内容可能随时调整，投资者应自行关注更新。
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