20180619-中泰证券-固定收益专题报告_环保行业之固废处理全梳理_15页_1mb

固废处理行业总结（中泰证券固定收益专题报告）

核心内容概述

本报告对环保行业中的固废处理领域进行了系统梳理，从政策背景、行业盈利、财务状况及风险提示等多个维度分析了行业现状与发展趋势。报告指出，随着环保政策的持续利好，固废处理行业特别是无害化处理需求持续释放，焚烧处理方式逐步成为主流。然而，行业竞争加剧、盈利能力承压、现金流趋弱等问题也逐渐显现。

主要观点

1. 政策持续利好，无害化处理需求释放

• 固废处理主要分为生活垃圾和工业垃圾两类，其中生活垃圾处理率逐年提升，但与《十三五全国城镇生活垃圾无害化处理建设规划》目标相比仍有提升空间。
• 县城和农村地区是未来固废处理市场的重要增长点。
• 工业固废产量虽逐年下降，但危废处理需求不减反增，危废在工业固废中的占比逐年提高，且其处理方式以焚烧为主。
• 2016年全国工业固废产量为309210万吨，**危废产量增长34.79%**至5347万吨，焚烧处置逐渐成为主流方式。

2. 行业盈利能力分析：激烈竞争下利润受挤，规模优势逐步显现

• 固废处理行业细分为工程建造、业务运营、设备制造三大板块。
• 工程建造业务竞争激烈，利润被压缩，企业逐步向BOT、BOO等模式转型。
• 生活垃圾处理已相对成熟，龙头企业的市场份额持续扩大，但整体毛利率受政策调控和运营成本影响，呈现下降趋势。
• 工业危废处理由于资质和技术门槛高，单位处置费用较高，但行业整体产能利用率偏低，市场竞争不规范，导致毛利率偏低。
• 设备制造业务具有较高的技术壁垒，毛利率普遍高于其他板块，启迪桑德设备制造毛利率最高达44.73%。

3. 行业财务状况分析：偿债能力下滑，现金流趋弱

• 行业整体杠杆率上升，2018Q1样本企业有息负债占比达70.92%，但绝对水平仍可控。
• 三费收入比上升，尤其是财务费用占比提高，对企业利润形成挤压。
• 偿债能力（包括长短期）均有所弱化，EBITDA/总有息债务比值下降，经营现金流对债务的覆盖能力减弱。
• 经营活动现金流同比增速转负，主因包括上游信用政策收紧、项目投资周期长、关联方交易占用资金等。
• 工业危废处理企业经营性现金流相对较强，而生活垃圾处理企业现金流较弱。
• 投资活动现金流持续为负，企业积极扩张产业链，进行并购，BT、BOT项目较多，资金压力大。
• 外部筹资能力有所下降，主要依赖银行信贷，但非标融资规模偏大，存在再融资风险。

关键信息

1. 固废处理分类及发展趋势

• 生活垃圾：清运量逐年增长，无害化处理率提升，焚烧处理占比上升，未来需求集中于焚烧。
• 工业固废：产量下降，但危废处理需求增长，焚烧成为主流。
• 处理方式：
  • 填埋：处理量大、成本低，但污染大。
  • 焚烧：土地消耗少、污染小，技术要求高、成本高。
  • 堆肥：适用于乡村，处理量小。

2. 样本企业分析

• 样本企业以AA为主，上海环境为唯一AAA主体。
• 富春江环保、瀚蓝环境、启迪桑德、中国天楹等企业生活垃圾处理业务占比高，但平均毛利率下降。
• 东江环保为工业危废处理龙头，年处理能力约160万吨，但市场占有率不足2.5%，毛利率低于生活垃圾处理企业。
• 盛运环保因非标融资规模大、关联交易占用资金，经营性现金流持续恶化，杠杆率高达72.57%。

3. 财务与现金流状况

• 杠杆率：2018Q1样本企业平均杠杆率为56.49%，盛运环保最高。
• 三费收入比：2018Q1较2016年上升1个百分点，财务费用占比明显提高。
• 收现能力：行业整体收现能力一般，经营活动现金流同比增速为负。
• 投资活动现金流：18Q1同比增速下降至-94.72%，企业扩张导致资金压力大。
• 筹资活动现金流：18Q1筹资能力下降，主要依赖银行信贷，非标融资风险较高。

风险提示

• 行业样本企业选择偏差：报告样本可能不具有代表性，需注意选择偏差对分析结果的影响。
• 行业政策超预期变化：环保政策可能进一步收紧，影响行业盈利和现金流状况。

投资建议

• 行业评级：报告建议中性或增持，但需关注行业政策变化和企业融资压力。
• 企业评级：龙头企业或产业链较完整的公司盈利状况较好，但整体行业毛利率下降，盈利能力承压。
• 关注重点：工业危废处理企业经营性现金流较强，但生活垃圾处理企业现金流较弱，需关注其偿债能力与融资结构。

结论

固废处理行业在政策利好下需求持续释放，焚烧处理方式占比上升，行业整体处于快速发展阶段。然而，由于行业竞争激烈、盈利空间压缩、现金流趋弱等问题，企业面临一定的经营压力。未来，行业将更依赖规模效应和产业链整合来提升盈利能力和抗风险能力，同时需警惕融资结构和政策变化带来的不确定性。