深度报告-20250607-国盛证券-安源煤业-600397.SH-江钨入主驱动业务转型_稀缺小金属资源赋能价值重估_29页_3mb

报告摘要

安源煤业（600397.SH）总结

核心内容

安源煤业是江西省唯一的煤炭上市企业，自1999年成立以来，经历了多次股权变更，2025年控股股东由江能集团变更为江钨控股，标志着公司从传统煤炭企业向有色金属产业链转型的重要一步。此次控股股东变更通过国有股份无偿划转完成，公司实际控制人仍为江西省国资委。同时，公司正进行重大资产置换，拟以煤炭主业资产及负债置换江钨控股旗下赣州金环磁选科技57%股权，实现主营业务的战略转型，聚焦磁选、重选设备研发及矿业全流程解决方案。

主要观点

业务转型：通过资产置换，公司业务将从煤炭向磁选/重选设备研发销售及矿业解决方案转型，旨在优化资产结构、提升盈利能力。
控股股东变更：江钨控股入主，将推动资源整合，利用其在钨、钽铌锂等小金属领域的优势，助力安源煤业实现战略升级。
钨业务价值突出：江钨控股拥有全国60%的黑钨精矿可采储量，2023年Q1-3毛利约2.8亿元，若考虑深加工及技术突破，钨业务估值有望突破200亿元。
钽铌锂业务潜力大：公司拥有亚洲最大钽铌锂矿之一，钽铌可采储量占全国59%，锂云母储量可满足年产2万吨碳酸锂需求，钽铌锂业务价值约100亿元。
盈利预测：公司2025-2027年预计归母净利润分别为-0.7亿元、0.4亿元、1.0亿元，PB从32.1倍逐步下降至17.5倍，估值逐步提升。

关键信息

公司概况

成立时间：1999年12月30日
上市时间：2002年7月2日（上海证券交易所）
控股股东变更：2025年4月，控股股东由江能集团变更为江钨控股，实际控制人仍为江西省国资委。
资产置换：拟以煤炭资产及负债置换金环磁选57%股权，完成审计评估工作，未来主营业务将转型为磁选/重选设备研发销售及矿业解决方案。

煤炭业务现状

行业地位：江西唯一上市煤企，承担省内煤炭保供重任，具有区位优势、港口资源和煤电一体化优势。
盈利压力：2024年归母净利润为-2.73亿元，同比下降139.6%，主要受安全事故、成本上升及煤价下跌影响。
资源状况：截至2024年年报，公司煤炭资源量约12493.7万吨，可采储量约7586.4万吨。
生产矿井：合计产能241万吨/年，包括安源煤矿（78万吨/年）、曲江煤矿（60万吨/年）、尚庄煤矿（40万吨/年）、山西煤矿（33万吨/年）、流舍煤矿（30万吨/年）。
成本压力：吨煤成本由388元/吨增至897元/吨，位于行业成本右侧，盈利能力承压。

江钨控股资源与业务

钨业务：
- 资源储量：截至2023年6月末，保有钨资源储量49.66万金属吨，黑钨精矿为主。
- 产能与产量：2023年Q1-3钨精矿产量8480吨，销售均价11.9万元/吨，毛利约2.8亿元。
- 深加工能力：生产APT、氧化钨、钨粉、碳化钨、硬质合金、数控刀片等，形成完整的产业链。
- 估值测算：参考中钨高新市盈率，钨业务价值约191-206亿元，若考虑资源稀缺性及技术突破，估值有望进一步提升。
钽铌锂业务：
- 资源储量：宜春钽铌矿为亚洲最大之一，钽铌可采储量占全国59%，金属锂储量占全国4.2%。
- 产能与产量：2023年Q1-3钽铌业务营收19.3亿元，毛利12.3亿元，毛利率63.8%。
- 业务增长：2020-2022年钽铌业务营收由7.3亿元增长至25.2亿元，CAGR达51.0%。
- 估值测算：参考东方钽业市盈率，钽铌锂业务价值约100亿元。
稀土及其他业务：
- 资源及产品：涵盖稀土分离、冶炼加工及下游应用，产品包括稀土氧化物、盐类、抛光粉、稀土金属等。
- 业务模式：以销定产，销售模式以直销为主，主要销售区域为华南和华北。
- 盈利波动：2020-2022年稀土业务收入由18.6亿元增长至24.6亿元，但近年受原材料价格上涨影响，盈利水平有所下降。

投资建议

评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
估值依据：基于江钨控股钨业务及钽铌锂业务的盈利能力和资源稀缺性，估值空间广阔。
未来展望：通过资产置换和业务转型，公司有望提升现金流稳定性，实现从“稳”向“进”的转变，未来盈利能力有望逐步改善。

风险提示

煤价大幅下跌：可能进一步影响公司煤炭业务盈利。
资产置换不及预期：可能影响公司资产结构优化进度。
预测假设不确定性：未来盈利能力受多种因素影响，存在不确定性。

股票信息

行业	煤炭开采
06月06日收盘价（元）	5.47
总市值（百万元）	5,415.08
总股本（百万股）	989.96
自由流通股（%）	100.00
30日日均成交量（百万股）	38.74

财务指标（单位：百万元）

指标	2023A	2024A	2025E	2026E	2027E
营业收入	6,871	5,404	5,349	5,288	5,517
营业利润	-78	-234	-87	26	81
归母净利润	-115	-273	-69	43	98
EPS（元/股）	-0.11	-0.28	-0.07	0.04	0.10
P/B（倍）	11.6	22.9	32.1	25.6	17.5

财务报表与主要财务比率

资产负债表：
- 资产总计：2023A为7897百万元，2024A为5840百万元，2025E为6157百万元。
- 负债合计：2023A为7538百万元，2024A为5713百万元，2025E为6098百万元。
- 归属母公司股东权益：2023A为467百万元，2024A为237百万元，2025E为169百万元。
现金流量表：
- 经营活动现金流：2023A为62百万元，2024A为344百万元，2025E为-37百万元。
- 投资活动现金流：2023A为-153百万元，2024A为582百万元，2025E为5百万元。
- 筹资活动现金流：2023A为-67百万元，2024A为-839百万元，2025E为432百万元。
- 现金净增加额：2023A为-158百万元，2024A为87百万元，2025E为400百万元。
利润表：
- 营业收入：2023A为6871百万元，2024A为5404百万元，2025E为5349百万元。
- 营业成本：2023A为6469百万元，2024A为5215百万元，2025E为5190百万元。
- 净利润：2023A为-115百万元，2024A为-273百万元，2025E为-69百万元。
- EBITDA：2023A为293百万元，2024A为54百万元，2025E为187百万元。
主要财务比率：
- 毛利率：2023A为5.9%，2024A为3.5%，2025E为3.0%。
- 净利率：2023A为-1.7%，2024A为-5.0%，2025E为-1.3%。
- ROE：2023A为-24.4%，2024A为-115.1%，2025E为-40.8%。
- ROIC：2023A为3.1%，2024A为-3.4%，2025E为0.5%。
- 资产负债率：2023A为95.5%，2024A为97.8%，2025E为99.1%。
- 净负债比率：2023A为933.7%，2024A为2248.8%，2025E为5155.8%。