20150405-招商证券-安源煤业-600397.SH-电商平台和国企改革提升估值_15页_728kb

安源煤业（600397.SH）投资分析总结

核心内容

安源煤业是一家具有电商平台和国企改革双重概念的煤炭企业，当前股价为8.97元，目标估值为13-15元，目标价为13.5元，较当前股价有50%的上涨空间，因此给予强烈推荐投资评级。

主要观点

• 电商平台：安源煤业与天津泛亚电子商务技术服务有限公司共同设立江西省煤炭交易中心，注册资本3000万元，安源煤业持股50%。该平台整合江西煤业销售、储备、储运等资源，提供煤炭交易、金融服务等，目标是实现盈亏平衡，之后发展至10-20亿交易规模，未来目标100-200亿。平台盈利模式以货押融资、应收账款融资为主，年化收益率约2%。

• 国企改革：江西省能源集团作为控股股东，正推进公司制改革及混合所有制改革，目标是打造现代化优强能源集团，实现营业收入翻番。集团计划通过整合资源，形成多元能源产业格局，包括电力、清洁燃气、新能源等。

• 煤炭主业：煤炭销售成本较高，2015年吨煤销售成本为345元，税金及附加约85元，综合成本约430元。由于煤价下跌，煤炭业务面临亏损压力，需继续压缩成本以实现盈利目标。

• 估值分析：基于国企改革概念，既有业务按2倍P/B估值为7.06元，电商平台业务按100亿元市值计算，折每股价值5元，两者合计估值13.5元。若公司增持电商平台权益至100%，则每股价值可提升至13元。

关键信息

股价与估值

• 当前股价：8.97元
• 目标价：13.5元
• 目标估值：13-15元
• 上涨空间：50%
• PE（2014）：93
• PB（2014）：2.54

电商平台情况

• 设立时间：2014年7月28日签署协议，2015年1月16日完成首笔交易
• 合作方：天津泛亚，安源煤业持股50%
• 业务模式：电子交易、供应链金融、应收账款融资、货物质押融资
• 盈利目标：2015年盈亏平衡，2016年快速发展，2017年目标100-200亿交易规模
• 年化收益率：2%

国企改革战略

• 集团发展思路：打造煤电气一体、产融贸融合、新能源开发和“走出去”战略并重的现代化能源集团
• 三年目标：营业收入超500亿元，利税超20亿元，实现“两翻番”
• 2015年目标：实现盈亏平衡，转产成型，体制创新
• 改革措施：完成能源集团公司制改革，推进混合所有制改革，建立现代企业制度

煤炭主业成本与盈利

• 2014年吨煤成本：380元（含职工薪酬180元）
• 2015年预计吨煤成本：345元（压缩成本31元）
• 2015年煤价：469元/吨（最新现货价格为440元/吨）
• 2015年预计净利润：2000万元，每股收益0.02元
• 2015年盈利预测：同比下降80%

估值模型

• 既有业务估值：2倍P/B，每股价值7.06元
• 电商平台估值：100亿元市值，按50%权益计算，每股价值5元
• 综合估值：13.5元，较当前股价8.97元有50%上涨空间
• 若增持电商平台：按100%权益计算，每股价值13元

风险提示

• 煤炭价格下滑超出预期
• 电商平台交易规模低于预期

盈利预测与财务数据

营业收入（单位：百万元）

年份	2013	2014	2015E	2016E	2017E
收入	17435	10652	9559	9559	9559

营业利润（单位：百万元）

年份	2013	2014	2015E	2016E	2017E
利润	367	86	-6	-6	-6

净利润（单位：百万元）

年份	2013	2014	2015E	2016E	2017E
利润	248	95	26	63	131

每股收益（EPS）

年份	2013	2014	2015E	2016E	2017E
EPS	0.25	0.10	0.03	0.06	0.13

估值对比表

公司	股价	13A EPS	14E EPS	15E EPS	13A PE	14E PE	15E PE	每股净资产	P/B
西山煤业	8.69	0.25	0.09	0.08	34.76	96.56	108.63	5.26	1.65
安源煤业	8.97	0.25	0.10	0.02	35.9	89.7	454.7	3.53	2.54

投资评级定义

• 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
• 审慎推荐：公司股价涨幅介于5%-20%之间
• 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
• 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

分析师承诺

• 卢平：经济学博士，拥有五年会计从业经验和十二年证券从业经验
• 招商证券煤炭研究小组：多次获得《新财富》、《金牛奖》、《水晶球奖》等行业最佳分析师称号

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，不保证信息的准确性和完整性。本报告内容仅供参考，不构成投资建议。本公司及关联机构可能持有报告中提到的公司证券头寸并进行交易，也可能为其提供或争取提供投资银行业务服务。客户应自行判断并承担投资风险。