一心堂2018年三季报总结
核心内容
一心堂（002727.SZ）于2018年10月23日公布了2018年三季报，显示公司前三季度业绩符合预期，收入和利润均实现增长。同时，公司加快了新建门店的步伐，区域布局逐步优化，且增值税率调整和小规模纳税人政策预计能够覆盖社保严格征收带来的影响。
主要观点
- 业绩表现良好：公司2018年前三季度实现收入66.19亿元，同比增长18.15%；归母净利润4.18亿元，同比增长32.46%；扣非净利润4.15亿元，同比增长34.54%。
- Q3收入增速提升：第三季度单季收入23.27亿元，同比增长19.3%；扣非归母净利润12.43亿元，同比增长32.09%。
- 毛利率基本稳定：毛利率为40.87%，基本与去年同期持平，但较前两个季度略有下降，预计与第三季度门店促销活动有关。
- 费用率下降：销售费用率同比下降0.74个百分点，管理费用率下降0.56个百分点，预计与前期并购门店销售回升有关。
- 门店扩张加速：截至2018年10月18日，公司门店总数达到5507家，正在筹备门店174家。前三季度新增门店631家，净增405家，第三季度新增门店282家，净增207家。
- 区域布局优化：新建门店主要集中在云南、四川和山西，其中云南省341家，四川90家，山西75家。公司未来增长不再严重依赖云南市场，区域优势逐步建立。
- 政策影响测算：增值税率由17%下调至16%，公司预计此调整及改为小规模纳税人能覆盖社保严格征收对利润的影响，并有望增厚公司利润。测算显示，净利润增厚幅度约10.8%，整体利润增厚约30%。
- 投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价为30.25元，对应2019年25倍动态市盈率。公司预计2018-2020年净利润分别为5.47亿、6.89亿、8.67亿元，同比增速分别为29.3%、26.0%、25.7%。
关键信息
财务数据概览
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入（百万元） |
6,249.3 |
7,751.1 |
9,328.1 |
11,316.0 |
13,733.0 |
| 净利润（百万元） |
353.4 |
422.7 |
546.7 |
688.9 |
865.7 |
| 毛利率 |
41.3% |
41.5% |
41.4% |
41.4% |
41.5% |
| 净利润率 |
5.7% |
5.5% |
5.9% |
6.1% |
6.3% |
| ROE |
14.2% |
11.4% |
13.6% |
15.5% |
17.5% |
| ROIC |
21.3% |
29.8% |
28.5% |
35.0% |
42.2% |
| 市盈率（PE） |
38.4 |
32.1 |
24.8 |
19.7 |
15.7 |
| 市净率（PB） |
5.4 |
3.7 |
3.4 |
3.1 |
2.7 |
| 股息收益率 |
0.8% |
1.3% |
1.6% |
2.0% |
2.6% |
估值与盈利预测
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| EPS（元） |
0.62 |
0.74 |
0.96 |
1.21 |
1.52 |
| BVPS（元） |
4.40 |
6.51 |
7.08 |
7.81 |
8.72 |
| PE（倍） |
38.4 |
32.1 |
24.8 |
19.7 |
15.7 |
| PB（倍） |
5.4 |
3.7 |
3.4 |
3.1 |
2.7 |
| P/S（倍） |
2.2 |
1.8 |
1.5 |
1.2 |
1.0 |
| EV/EBITDA |
20.3 |
15.1 |
14.8 |
11.7 |
9.0 |
投资评级
- 买入-A：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数15%以上。
- 目标价：6个月目标价为30.25元。
风险提示
- 并购整合不及预期风险。
- 外延拓展不及预期风险。
- 业绩不确定性风险。
财务指标分析
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入增长率 |
17.4% |
24.0% |
20.3% |
21.3% |
21.4% |
| 营业利润增长率 |
3.6% |
29.3% |
36.4% |
25.8% |
26.0% |
| 净利润增长率 |
2.0% |
19.6% |
29.3% |
26.0% |
25.7% |
| EBITDA增长率 |
11.1% |
29.9% |
21.4% |
23.2% |
25.7% |
| EBIT增长率 |
8.7% |
33.1% |
23.9% |
25.2% |
27.6% |
| NOPLAT增长率 |
5.8% |
18.5% |
24.6% |
25.2% |
27.6% |
| 投资资本增长率 |
-15.3% |
30.5% |
1.8% |
5.8% |
7.5% |
| 净资产增长率 |
9.9% |
47.9% |
8.8% |
10.2% |
11.7% |
财务报表预测
利润表预测
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
6,249.3 |
7,751.1 |
9,328.1 |
11,316.0 |
13,733.0 |
| 营业成本 |
3,669.4 |
4,532.5 |
5,462.2 |
6,628.2 |
8,038.8 |
| 营业税费 |
40.6 |
62.9 |
75.7 |
91.9 |
111.5 |
| 销售费用 |
1,750.5 |
2,157.2 |
2,598.8 |
3,140.2 |
3,783.4 |
| 管理费用 |
319.0 |
354.6 |
431.9 |
518.3 |
618.0 |
| 财务费用 |
32.6 |
55.6 |
9.3 |
8.0 |
24.4 |
| 资产减值损失 |
47.4 |
79.9 |
60.0 |
60.9 |
62.1 |
| 营业利润 |
392.6 |
507.4 |
692.1 |
870.6 |
1,096.9 |
| 净利润 |
353.4 |
422.7 |
546.7 |
688.9 |
865.7 |
资产负债表预测
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金 |
1,594.7 |
2,196.0 |
2,642.7 |
3,205.9 |
3,890.7 |
| 应收账款 |
609.6 |
776.6 |
897.3 |
1,145.9 |
1,356.5 |
| 存货 |
1,373.4 |
1,626.3 |
1,988.7 |
2,250.7 |
2,801.6 |
| 股东权益 |
2,498.1 |
3,693.9 |
4,020.3 |
4,431.6 |
4,948.5 |
| 负债总额 |
3,515.1 |
3,452.7 |
4,193.2 |
4,644.4 |
5,752.9 |
现金流量表预测
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流量 |
192.6 |
391.2 |
633.6 |
696.6 |
848.7 |
| 投资活动现金流量 |
-668.9 |
-285.6 |
-18.0 |
-18.0 |
-18.0 |
| 融资活动现金流量 |
925.4 |
442.8 |
-168.9 |
-115.4 |
-146.0 |
结论
一心堂在2018年前三季度实现了稳定的收入和利润增长，门店扩张速度加快，区域布局逐步优化。政策调整带来的影响预计能够被覆盖，并有望进一步提升公司利润。公司未来增长空间广阔，维持“买入-A”评级，目标价为30.25元，对应2019年25倍动态市盈率。
