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证券行业2013年中期策略总结

核心观点

• 2012年：券商创新政策陆续出台，但业绩尚未兑现，传统业务收入下滑。
• 2013年展望：券商具备良好投资机会，融资融券、约定购回、股权质押等资本中介业务加速扩张，预计2013年融资融券利息收入同比增长近4倍。
• 创新业务：OTC市场建设加快，资产证券化业务逐步常规化，为券商提供新的利润增长点。
• 杠杆提升：通过发行公司债、短期融资工具等方式，券商杠杆空间扩大，提升ROE。
• 投资建议：推荐关注海通证券（资本中介业务强势）、中信证券（业务稳健、资本实力强）、方正证券（综合金融平台协同提升ROE）。
• 风险提示：市场下行、创新不及预期、同业整顿可能对券商造成影响。

传统业务—加速转型

（一）经纪业务：竞争激烈，另辟盈利模式

• 现状：经纪业务是证券公司传统基础业务，面临佣金率下降与交易量萎缩的双重压力。
• 收入占比：2012年经纪业务收入占营业收入的38.93%，较2008年下降44.78%。
• 转型方向：代销金融产品成为增厚收入的新契机，预计2012年行业可获得超200亿元收入，占全年营业收入的16%。
• 发展趋势：通过提供多组合金融产品和投资咨询服务，券商将逐步向一站式财富管理平台转型。

（二）投行业务：股债、并购多管齐下

• 股债结合：IPO暂停后，券商转向债券发行，2012年债券发行规模占总发行规模的93.49%。
• 业务调整：随着IPO重启，券商将逐步拓展并购财务顾问业务，未来并购活动将推动投行业务发展。
• 市场数据：2012年证券行业承销收入为177.44亿元，同比下滑26.5%。
• 投行布局：中信证券、招商证券等在IPO项目中表现突出，预计2013年IPO项目将有所恢复。

资本中介业务—杠杆提升

（一）融资融券：杠杆加大，ROE提升

• 发展现状：截至2013年5月，融资融券余额达2212亿元，占A股流通市值的1.32%。
• 收入增长：2012年融资融券利息收入为52.6亿元，占营业收入的4.06%。
• 杠杆效应：通过发行公司债和短期融资票据，券商可提升杠杆倍数，ROE有望提升23%。
• 未来预期：预计2013年融资融券利息收入达258亿元，同比增长390.49%，占全年营业收入的19.93%。

（二）股权质押：增厚业绩空间大

• 业务进展：股权质押式回购业务正式放开，券商市场份额从1.52%上升至9.40%。
• 收入测算：按**20%的市场占有率和8%**年化利率，预计2013年券商股权质押业务收入将超100亿元。
• 优势对比：券商门槛低、费率低、时效性强，具备较强竞争力。
• 风险提示：业务初期利润有限，利率下降可能压缩利润空间。

重点公司

（一）海通证券（600837）

• 资本中介业务：2012年融资融券余额70.49亿元，约定购回业务规模14.7亿元，均居行业第一。
• 自营业务：自有资金收益率持续增长，2012年已超越中信、广发等大型券商。
• 费用控制：费用率逐年下降，2013年一季度达到历史最低水平。
• 投资评级：维持市场买入评级，PE(TTM)为25.4x，估值安全。

（二）中信证券（600030）

• 资本实力：行业龙头，资本中介业务发展强势。
• 结构调整：拟收购华夏基金股权，优化内部结构，提升ROE。
• 投资建议：虽短期业绩一般，但长期竞争力强，维持买入评级。

（三）方正证券（601901）

• 业务拓展：融资融券、直投等创新业务增长显著，2012年融资融券收入同比增长461.70%。
• 综合金融平台：设立多家子公司，如瑞信方正、方正期货、方正和生等，形成协同效应。
• 区域布局：在浙江、湖南优势明显，计划在全国多地设立营业部，扩大影响力。
• 投资建议：看好其协同溢价与创新业务发展，维持买入评级。

风险因素

• 市场下行风险：交易量下降可能影响券商整体收入。
• 创新不及预期：政策落地不及预期可能影响创新业务发展。
• 同业整顿波及：监管政策可能对业务产生影响。

表格与图表

图表目录

• 图1：资产支持债券占债券发行的三分之一
• 图2：美国历年债券市场结构
• 图3：2008年后换手率持续下降
• 图4：经纪业务收入占比逐年下降
• 图5：发行规模逐年增高
• 图6：IPO暂停，承销业务收入骤减
• 图7：股减债增，发行结构平衡化
• 图8：上市券商IPO过会发审情况
• 图9：融资融券余额占市场流通市值的比重
• 图10：融资买入额占市场交易额的比重

表格目录

• 表1：上市公司再融资情况
• 表2：代销金融产品业务收入测算
• 表3：融资融券利息收入敏感性分析
• 表4：上市券商融资融券收入空间测算
• 表5：券商股权质押式回购市场份额显著提升
• 表6：上市券商股权质押业务收入测算
• 表7：股权质押业务收入空间测算

投资评级说明

• 股票投资评级：分为买入、增持、中性、减持四类，以6个月内相对市场基准指数的涨跌幅为标准。
• 行业投资评级：分为看好、中性、看淡三类，以行业相对市场基准指数的表现为标准。
• 基准指数：沪深300指数。

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