20230227-浦银国际证券-荣昌生物-B-09995.HK-HER2ADC竞争加剧_安全性和定价或是维迪西妥关键优势_11页_1mb

报告摘要

荣昌生物 (9995.HK) 是一家专注于创新生物药研发的公司，其核心产品维迪西妥单抗在HER2靶向抗体药物偶联物（ADC）领域具有重要地位。随着德曲妥珠单抗（优赫得®）的获批上市，HER2 ADC市场竞争加剧。尽管如此，荣昌生物仍看好维迪西妥的市场前景，并维持“买入”评级，下调目标价至65港元。

市场竞争加剧：
- 德曲妥珠单抗于2023年2月获批，用于二线及以上HER2+乳腺癌治疗，成为维迪西妥的重要竞争对手。
- 2022年8月药监局已受理优赫得用于HER2低表达乳腺癌的上市申请，预计2023年年中获批。
- 目前国内至少有9款HER2 ADC在乳腺癌领域进行临床研究，维迪西妥是其中之一。
维迪西妥的差异化优势：
- 维迪西妥在安全性和耐受性方面具有差异化优势，尤其适合年龄较大或有基础病的患者。
- 医保覆盖和定价策略是荣昌生物在竞争中保持市场份额的关键因素。
- 由于本地化生产，维迪西妥具有成本优势，有望通过以价换量策略在市场中占据一席之地。
财务预测与估值：
- 浦银国际下调了2022-2024年的收入预测，分别下调10-18%，反映市场竞争变化及对Seagen里程碑付款的更保守预期。
- 估值基于DCF模型，目标企业价值约45亿美元，对应65港元目标价。
- 2024年国内峰值销售预测下调至23亿元，但公司仍预计能保持20-25%的市场份额。
投资风险：
- 商业化产品销售未达预期。
- 海外临床进展和审批可能受到延误。

产品进展：
- 维迪西妥已获批用于二线治疗HER2阳性肝转移乳腺癌。
- 乳腺癌两项Ⅲ期试验（HER2高表达伴肝转移、HER2低表达）有望于2024年数据读出并报产。
- 泰它西普已获批用于系统性红斑狼疮，并在美国进行III期临床试验。
财务数据：
- 2022年预计营业收入为741百万港元，同比下降48.0%。
- 2023年预计营业收入为1,256百万港元，同比增长69.6%。
- 2024年预计营业收入为2,525百万港元，同比增长101.1%。
- 毛利率从2021年的95.3%下降至2022年的70.8%，但预计在2024年将回升至84.8%。
财务比率：
- 2022年P/S为33倍，2023年为20倍，2024年为10倍。
- 2022年净利润为-1,038百万港元，2023年预计为-873百万港元，2024年预计为-40百万港元。
- 2022年经营利润率为-139.4%，2023年预计为-68.9%，2024年预计为-1.3%。
现金流与资产：
- 2022年经营活动现金净额为-1,078百万港元。
- 2024年预计为92百万港元。
- 非流动资产预计在2024年保持稳定，流动资产略有下降。
市场预期：
- 2023年2月24日股价为51.30港元，52周内股价区间为25.05-74.80港元。
- 公司总市值为39,165百万港元，近3月日均成交额为142百万港元。

乐观情景：
- 公司增长好于预期，目标价为78.0港元，概率为30%。
- 维迪西妥和泰它西普在美国顺利进行临床并获批，峰值销售分别超过60亿和00亿元。
悲观情景：
- 公司增长不及预期，目标价为40.0港元，概率为20%。
- 药物管线的开发和上市申请未如预期，维迪西妥和泰它西普在美国的临床和商业计划可能受中美关系影响而搁置，峰值销售分别不及35亿和20亿元。

分析师：
- 丁政宁（医疗分析师）
- 胡泽宇（助理分析师）
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权益披露：
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- 浦银国际与云康集团有投资银行业务关系。
评级定义：
- “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数。
- “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平。
- “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数。
分析师证明：
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