20160511-国金证券-乳业行业2015年日常报告：成本红利持续，竞争不减提高费用_17页_1mb

乳业行业2015年日常报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了2016年第一季度中国乳业行业的市场表现与发展趋势，重点探讨了成本端、收入端和费用端的变动情况，同时对伊利股份和光明乳业两家龙头企业进行了详细分析，并给出了投资建议与风险提示。

主要观点

成本端分析

• 原奶价格低位徘徊：2016年Q1国内生鲜乳价格维持低位，预计短期内不会明显回升。主要原因为奶牛存栏量下降，但牛均产奶量上升，以及饲料成本（如玉米）持续走低。
• 进口奶粉价格优势明显：新西兰进口奶粉价格较低，且在国内市场具有较大的影响力，国内乳企仍依赖进口奶粉以降低成本。
• 饲料成本下降：玉米和苜蓿草等饲料价格持续下滑，进一步压缩乳企成本。
• 上游散户退出加速：由于利润空间压缩，散户奶牛场加速退出市场，推动行业向规模化养殖转型。

收入端分析

• 高端产品占比上升：伊利和光明的高端产品（如安慕希、金典）在收入结构中占比增加，进一步提升毛利率。
• 安慕希表现突出：安慕希在2016Q1贡献收入20亿元，预计全年收入将达80亿元，成为伊利增长的重要驱动力。
• 金典保持增长：金典2016Q1同比增长约20%，预计全年收入将达60亿元。
• 酸奶带动液态奶增长：常温酸奶的销量增长带动液态奶整体销售增长，但低温奶销量增速相对较低。
• 光明面临压力：由于进口产品冲击，光明在华东市场受到较大影响，部分产品如莫斯利安销量下降。

费用端分析

• 竞争激烈，费用率较高：乳品行业竞争依然激烈，乳企为争夺市场份额，销售费用率持续上升。
• 伊利费用效率更高：伊利在费用使用效率方面优于其他乳企，广告投放精准，有助于提升品牌价值。
• 进口UHT奶冲击市场：随着跨境电商政策放开，进口UHT奶增长迅速，加剧了城市市场竞争。

关键信息

市场数据

伊利2016Q1业绩

• 收入：152亿元，同比增长2.61%
• 净利润：15.54亿元，同比增长19.26%
• 毛利率：同比+3.4%，环比+0.6%
• 销售费用率：24.0%（单季）

光明2016Q1业绩

• 收入（调整后）：同比-1.59%
• 净利润：同比+13.55%
• 毛利率：同比+5.6%，比期初+4.6%
• 销售费用率：27.7%（单季）

投资建议

伊利股份

• 评级：买入
• 目标价：20元
• 收入预测（2016-2018）：658亿元 / 736亿元 / 829亿元
• 净利预测（2016-2018）：每股0.877元 / 0.894元 / 1.021元
• 优势：产品线全面，渠道下沉，广告投放效率高，高端产品占比持续提升。

光明乳业

• 评级：增持
• 目标价：15元
• 收入预测（2016-2018）：198亿元 / 209亿元 / 226亿元
• 净利预测（2016-2018）：4.5亿 / 5.3亿 / 6.5亿
• EPS预测（2016-2018）：0.369元 / 0.431元 / 0.53元
• 建议：加大新品研发，提高费用使用效率，巩固华东市场地位。

风险提示

• 行业竞争加剧：乳品行业竞争依然激烈，费用率上升可能影响利润。
• 食品安全风险：食品安全问题可能对品牌造成冲击。
• 新品推出不及预期：若新品未能有效提升市场份额，可能影响业绩表现。

图表目录摘要

• 图表1-2：伊利、光明单季收入及增速
• 图表3-4：伊利、光明单季毛利率、净利率
• 图表5：伊利、光明存货周转天数
• 图表6：进口大包粉量
• 图表7：中国生鲜乳价格
• 图表8-9：液态乳销售量与销售额
• 图表10-11：玉米与苜蓿草价格
• 图表12-13：新西兰生鲜乳价格与产量
• 图表14-15：恒天然奶粉拍卖价格
• 图表16：伊利营业成本增速
• 图表17-18：液态奶与常温奶市场份额
• 图表19-22：现代牧业、圣牧液态奶销量与收入结构
• 图表23：光明产品分类销售量
• 图表24：主要乳企销售费用率趋势
• 图表25-26：进口鲜奶数量与价格
• 图表27-28：光明与伊利财务预测

总结

2016年Q1，中国乳业行业整体表现稳中有升，伊利和光明两家龙头企业在成本端和收入端均表现出较强的竞争力。伊利凭借其产品结构优化、渠道下沉及广告投放效率，毛利率和净利率均有所提升，未来增长潜力较大。光明则面临进口产品冲击，需加强新品研发与费用使用效率以提升市场份额。行业整体仍处于竞争加剧阶段，但高端产品占比上升为行业带来新的增长点。