20160511-国金证券-乳业行业2015年日常报告_成本红利持续_竞争不减提高费用_16页_908kb

乳品行业2016Q1季报分析总结

核心内容

本报告分析了2016年第一季度乳品行业的发展趋势，重点从成本端、收入端和费用端三个维度探讨行业表现。整体来看，乳品行业在成本端受益于原奶价格低位运行，在收入端因高端产品占比上升而推动毛利率提升，但费用端因竞争加剧而保持较高费用率。基于此，对伊利股份和光明乳业分别给出了“买入”和“增持”的投资建议。

主要观点

成本端：原奶价格低位徘徊，回暖尚需时日

• 原奶价格在短期内不具备明显上升的基础，主要由于：

  • 奶牛存栏量下降但牛均产提高及规模牧场比例提升，限制了生鲜乳价格的快速上涨；
  • 下游液态奶销量增长缓慢，未出现明显提升；
  • 玉米等饲料价格持续下跌，进一步压低原料成本；
  • 进口大包粉价格依然处于低位，给国内乳企带来成本优势。

• 国内生鲜乳价格受进口奶粉价格影响，预计未来3-6个月不会出现大幅上涨。

收入端：高端产品占比上升，推高毛利

• 高端产品（如安慕希、金典）收入占比显著上升，成为推动整体收入增长的重要因素。

  • 安慕希在2016Q1收入达20亿元，预计全年可达80亿元；
  • 金典保持20%左右的增速，预计全年收入可达60亿元；
  • 高端产品毛利接近50%，带动整体毛利率提升。

• 2016Q1伊利收入同比增长2.61%，净利同比增长19.26%，毛利率提升是主要驱动力。

费用端：竞争激烈，费用率较高

• 乳品行业竞争依然激烈，销售费用率上升，尤其在一、二线城市。
• 进口UHT奶和上游企业进入下游加剧了竞争，但对伊利和蒙牛等龙头企业影响有限。
• 伊利的费用使用效率更高，广告精准投放有助于提升市场占有率。

关键信息

市场数据

伊利表现

• 2016Q1收入152亿元，同比增长2.61%；
• 净利润15.54亿元，同比增长19.26%；
• 毛利率同比提升3.4%，净利率同比提升；
• 预计2016-2018年收入分别为658亿元/736亿元/829亿元，净利分别为0.877元/0.894元/1.021元；
• 维持“买入”评级，目标价20元。

光明表现

• 2016Q1收入（调整后）同比下降1.59%，但净利同比增长13.55%；
• 预计2016-2018年收入分别为198亿/209亿/226亿，净利分别为4.5亿/5.3亿/6.5亿；
• 维持“增持”评级，目标价15元。

风险提示

• 行业竞争加剧；
• 食品安全风险；
• 新品推出不及预期。

投资建议

• 伊利股份：产品线全面，渠道下沉能力强，广告效率高，预计未来三年业绩稳步增长；
• 光明乳业：需在华东市场加强新品推出和营销效率，以应对竞争压力，预计未来三年收入和净利逐步提升。

行业趋势

• 高端产品占比提升：推动毛利率增长；
• 进口奶粉价格优势：短期内仍具竞争力；
• 行业洗牌：原奶价格低位促使散户加速退出，规模化养殖占比提升；
• 政策影响：跨境电商政策放开影响进口鲜奶增长，加剧竞争；
• 成本红利：乳企受益于进口奶粉低价，但需关注费用投入产出比。

图表目录（摘要）

• 图表1：伊利单季收入及增速
• 图表2：光明单季收入及增速
• 图表3：伊利单季毛利率、净利率
• 图表4：光明单季毛利率、净利率
• 图表5：伊利、光明存货周转天数
• 图表6：进口大包粉（全脂、脱脂）量
• 图表7：中国生鲜乳价格
• 图表8：中国液态乳销售量及增速
• 图表9：中国液态乳销售额及均价
• 图表10：国内玉米批发价
• 图表11：进口苜蓿草、玉米到岸价
• 图表12：新西兰生鲜乳价格
• 图表13：新西兰生鲜乳产量
• 图表14：恒天然全脂奶粉拍卖价格
• 图表15：恒天然脱脂奶粉拍卖价格
• 图表16：伊利营业成本增速
• 图表17：液态奶市场份额
• 图表18：常温奶市场份额
• 图表19：现代牧业收入产品比重
• 图表20：现代牧业液态奶销量
• 图表21：圣牧收入产品比重
• 图表22：圣牧液态奶销量
• 图表23：光明产品分类销售量
• 图表24：主要乳企销售费用率趋势
• 图表25：进口鲜奶数量
• 图表26：进口鲜奶平均到岸价格
• 图表27：光明财务预测
• 图表28：伊利财务预测