猪肉行业深度报告：逆势的猪周期：猪价可能在酝酿一轮超级行情

报告摘要

猪肉行业深度报告总结

核心内容

猪周期概述

猪周期是指猪价周期性波动的规律，其波动原理基于经济学中的蛛网模型，由利润调节供需变化并最终反映到价格波动上。猪周期的典型表现是：猪价上涨—母猪存栏增加—生猪供应增加—猪价下跌—母猪被淘汰—生猪供应减少—猪价上涨。核心动力是生产主体对养殖利润的追逐，表现为“追涨杀跌，价贱伤农”。

猪周期通常持续3-4年，由于生猪从入栏到出栏需要10-14个月的成长周期，因此猪周期具有较长的滞后期。然而，随着养殖技术的提升，这一周期已缩短至约7个月。

主要观点

供给端主导价格波动

能繁母猪存栏量是猪肉价格的先行指标，其变化决定了未来一年的生猪出栏情况，从而影响猪肉价格。
养殖利润是能繁母猪补栏的决定性因素。当前猪粮比处于历史低位，低于盈亏平衡点，需猪肉价格上涨约50%才能扭亏为盈。
散户主导产能变化，由于散户养殖效率低、成本高，容易造成无序扩产和去产能，加剧价格波动。规模化养殖成本较低，有助于稳定市场。
进口猪肉主要用于调节供需缺口，其变化滞后于价格波动，且对国内供给影响有限。
去产能周期不可避免，当前生猪存栏量已达到2014年以来的最高水平，预计未来将下降至少25%，带动猪肉价格上涨约90%。

需求端总体稳定

猪肉消费量总体趋势平稳，近两年略有下降，但仍在40kg/人左右。
猪肉消费具有明显的季节性特征，春节前后需求旺盛，而7、8月由于供给缩减，需求相对疲软。
禽类（尤其是鸡肉）作为猪肉的替代品，在猪肉价格上涨时需求上升，价格也同步上涨。

关键信息

当前猪周期特征

当前猪粮比处在历史低位，且低于盈亏平衡点，但生猪存栏仍处于高位，说明产能过剩。
由于散户主导生产，补栏行为具有较强的无序性，导致产能增长惯性大。
2021年初能繁母猪过度补栏，导致当前生猪存栏量达到4.4亿头，为2014年以来的最高水平。
猪价在2019年达到历史高点，随后因产能过剩而大幅下跌，跌幅达60%。

政策影响

收储政策是政府调控猪肉价格的重要手段，有助于稳定市场信心。
自2014年起，环保政策收紧，导致产能持续去化，尤其是2018年非洲猪瘟爆发后，产能断崖式下跌。
2021年6月，发改委等五部门发布新预案，调整了猪粮比价和预警机制，以更好地适应市场变化。

股票与转债推荐

猪企股票往往在猪周期早期出现行情，目前可开始关注生猪养殖企业。
牧原、温氏、新希望、正邦的转债可能迎来抄底机会，尤其是随着产能出清和价格回升，其估值有望修复。

风险提示

猪肉价格下行风险。
畜禽疫病大规模爆发。
新冠疫情影响消费。

图表与数据支持

图1：猪肉周期符合蛛网模型。
图2：2006年至今猪肉价格复盘。
图3：母猪补栏到生猪出栏需要10-14个月。
图4：能繁母猪存栏决定猪肉价格一年后变化。
图5：猪周期有缩短趋势。
图6：当前猪粮比处于历史低位。
图7：生猪存栏与猪粮比存在较大裂口。
图8：玉米价格处于高位。
图9：玉米供给缺口用于消化库存。
图10：玉米库存处于高位。
图11：小型养猪场仍占大多数。
图12：行业CR5为9.22%。
图13：散户养殖成本高于规模养殖。
图14：猪肉进口量和占比上升。
图15：猪肉进口量基本与供给缺口相同。
图16：生猪和能繁母猪存栏同比增速企稳。
图17：生猪养殖亏损是能繁母猪产能去化的动力。
图18：生猪养殖上市公司生产性生物资产开始出清。
图19：生猪存栏将经历一轮去化。
图20：猪企股价领先猪肉价格。
图21：国内猪肉消费量及同比。
图22：人均猪肉消费量及同比。
图23：猪肉需求具有季节性。
图24：猪肉与鸡肉互为替代品。
图25：猪肉价格上涨带动鸡肉价格上涨。
图26：我国禽肉产量稳步增长。
图27：我国禽肉人均消费量逐年增加。

重点数据

2019年猪价最高达到56元/公斤，较年初增长220%。
2020年生猪存栏量同比增长31%，产能恢复。
2021年7月能繁母猪存栏量环比下降0.5%，结束连续21个月增长。
2021年H1牧原营收达415.38亿元，同比增长97.49%，但归母净利润下降11.67%。
温氏H1生猪业务亏损严重，但禽类业务表现良好。
新希望饲料业务强势增长，2021H1营收达328.27亿元，同比增长45.36%。
正邦出栏量2021H1同比增长156.72%，并启动“万头引种”计划，丰富种群基因库。

结论

当前猪周期正处于去栏周期，预计未来生猪存栏量将下降25%，猪肉价格将上涨90%。政策调控和收储措施有助于稳定市场信心，同时，进口猪肉的调节作用有限。随着产能出清，猪企股票和转债可能迎来行情，尤其是牧原、温氏、新希望和正邦等龙头企业。此外，鸡肉作为替代品也将受益于猪价上涨，迎来价格上涨。然而，行业仍面临猪肉价格下行、疫病爆发和消费影响等风险。

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