> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 猪周期：一轮去产能的大周期 <table><tr><td>姓名</td><td>电话</td><td>邮箱</td><td>登记编号</td></tr><tr><td>林逸丹(分析师)</td><td>021-38038436</td><td>linyidan@gtht.com</td><td>S0880524090001</td></tr><tr><td>王艳君(分析师)</td><td>021-38674633</td><td>wangyanjun2@gtht.com</td><td>S0880520100002</td></tr><tr><td>巩健(分析师)</td><td>021-23185702</td><td>gongjian@gtht.com</td><td>S0880525040051</td></tr></table> # 本报告导读： 我们认为26年猪价将低于市场预期，行业将进入亏损。猪周期将迎来一轮大的去产能周期，股价也将迎来空间更大的上涨。 # 投资要点： 一轮空间更大的去产能驱动下的股价上涨。我们认为26年猪价会低于市场预期，行业将进入一轮大的去产能周期，也将是猪周期中股价表现最好，空间最大的阶段。建议重点关注生猪养殖板块，综合考虑资金、成本，发展前景等，重点推荐牧原股份、温氏股份、天康生物、巨星农牧、神农集团等。以及相关标的德康农牧。 能繁不增不代表供给不增。单纯使用能繁母猪判断供给和猪价一直都存在逻辑缺陷。而25年以来非瘟消退带来的隐性供给增加十分显著，损失率的下降和生产效率的改善带来了明显超出能繁母猪的供给数量。这一点通过上市企业的出栏量及全社会猪价得以证明。 26年全年猪价大概率低于市场预期，下半年也难以好于上半年。通过能繁周期+效率周期框架，我们认为26年整体供给压力加大，全年猪价大概率低于目前市场预期，并进入亏损，全年均价或难以超过12元/kg。节奏上，25年下半年的能繁调减也难以带来26年下半年供给的实质性减少，下半年大概率不会出现明显拐点。 一轮大的去产能周期。1、本轮周期持续时长有望达到3年，为21年以来最大的一轮周期，与17年之前的正常周期长度相近。2、过去几年的产能去化来自于个别群体，而非瘟影响减小后，防非瘟的壁垒消失，所有养殖主体公平竞争成本与资金，26年各个养殖群体中的落后产能或都去产能。去产能的节奏上，26年上半年肥猪或将亏损，但仔猪价格将保持在较高水平，产能去化或将偏慢。但5/6月份之后，仔猪价格将跌至成本线以下，产能去化或将加速。 两个重要时间点。1、根据历史经验，春节后猪价往往较春节前下跌1.5元/kg，今年春节后猪价或将跌破几乎所有企业的成本线，行业进入亏损，资本市场有望形成一致的去产能预期，考虑当前底部估值位置，板块股价或将在节后逐步启动。2、5/6月份仔猪价格下跌至成本线以下，产能去化将加速，板块股价有望迎来主升浪。 风险提示。非瘟等疫病超出预期，数据统计误差导致结论偏误，历史规律因行业变化而不再适用。 农业 评级： 增持 # 相关报告 农业《多家种企业绩回升，看好种植景气回升》2026.02.01 农业《仔猪价格的秘密》2026.01.31 农业《玉米价格持续上涨，关注种植景气修复》2026.01.25 农业《维持低配，β弱α强》2026.01.24 农业《猪价继续上涨，关注寒潮和腊月对价格影响》2026.01.18 # 目录 1. 25年猪价的故事 1.1. 25年猪价的故事 1.2. 猪周期 $=$ 能繁周期 $+$ 效率周期 4 2. 26年猪价将低于市场预期进入亏损 2.1. 能繁不增不代表供给不增：25年以来的重大背离 2.2. 26年下半年不会好于上半年 2.3. 26年均价大概率低于市场预期 3. 一轮去产能的大周期 ..... 8 3.1. 一轮去产能的大周期 ..... 8 3.2. 去产能的节奏 10 3.3. 尊重猪周期 11 3.4. 非瘟消退下的时光倒流 12 4. 一轮空间更大的股价上涨 ..... 12 4.1. 一轮空间更大的股价上涨 ..... 12 4.2. 两个重要时间点 ..... 13 4.3. 重点关注生猪养殖板块 5. 风险提示 15 # 1. 25年猪价的故事 # 1.1. 25年猪价的故事 25年猪价的实际趋势与我们的预测基本一致。25年全年均价为13.7元/kg；趋势上猪价从年初开始震荡缓慢下行，7月份猪价出现了1元/kg的反弹，达到15.4元/kg，在此之后加速下行，四季度运行在11.5-12.5元/kg的区间。 图1：25年猪价走势 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们在2025年1月24日发布的《猪周期：24年像22年，那25年会像23年吗？》对于猪价的展望在原文第15页：“综合来看，我们认为，25年的供给面临的是能繁母猪的增加和生产效率的改善，这两者都是24年的延续。如果不发生超预期的非瘟疫病，假设饲料价格不变的情况下，25年全年均价将再度进入亏损区间（即低于全行业自繁自养的成本14.4元/kg），阶段性可能全行业亏损。节奏上看，猪价整体呈现下行趋势，年中可能会有小幅反弹。” 我们在2025年6月16日发布的《猪周期：产能去化的趋势与节奏》中对于猪价的展望在原文第9页：“综合而言，我们框架中认为效率周期是决定年内猪价走势的更重要的因素，而能繁周期则更多体现的价格的同比变化之中。对于25年而言，能繁周期指向25年能繁母猪偏多，而效率周期则同样指向因缺乏冬季非瘟对于生产的冲击而出现供给较24年的明显增加。因此，25年的价格基准低于24年，也应该低于24年底。从节奏上看，即使非瘟影响偏弱，由于冬季传统效率周期的存在，我们认为年中价格大概率不会低于上半年，但涨幅也相对有限，或以稳中偏强为主，在三季度出现高点。但随着时间的推移，猪价下行压力将越来越大。” 猪周期=能繁周期+效率周期的框架有效性。大体上，我们对25年的猪价预测得到印证。我们在24年对于猪价的判断也同样准确（可见于2025年1月24日发布的《猪周期：24年像22年，那25年会像23年吗？》中对24年的总结，即原文第6页）。因此，我们构建的猪周期=能繁周期+效率周期的框架被持续的证实有效。 预测偏误的地方。从最后的实际情况来看，与我们年初预测出现偏差的主要有两点，一是反内卷政策对大型养殖企业的产能调减要求在预期之外；二是全行业成本的快速下降导致去产能比预期要慢，从数据上看，25年初牧原的养殖完全成本还在13.0元/kg附近，全行业在14.4元/kg附近，但年末牧原成本降至11.6元/kg，全行业成本也降至12.7元/kg附近。所以猪价虽然如预期般变化，但因为成本快速的下降，所以行业实际亏损和去产能慢于预期。 图2：25年大部分时间内自繁自养有盈利 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图3：25年养殖成本显著下降 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 # 1.2.猪周期 $=$ 能繁周期 $+$ 效率周期 能繁不等于供给。我们在过去几年间发布的报告中反复强调过，生猪供给=能繁母猪*效率指标。能繁母猪本身具有周期性波动，而生产效率本身也有波动，并因为不同猪群的乘数效应不同导致供给在不同阶段的受损程度不同，进而才有了22年和24年猪价近乎一模一样的大涨和大跌。所以，单纯的通过能繁母猪去判断猪价有着重大的逻辑缺陷，数据上也并不支持。 猪周期=能繁周期+效率周期。供给=能繁母猪*效率指标，效率指标本身也具有周期性的波动，且这种波动会因不同猪群的乘数效应不同而产生不同的价格，并按照时间逐次传导至供给。因此，能繁母猪决定了一年的猪价中枢水平或者同比变化，而效率周期决定了猪价的节奏，即如何围绕着这一中枢波动。简言之，同比看能繁，环比看效率。 能繁数据应该如何使用？既然能繁母猪数据和猪价之间的直接相关性并不好，最起码应该去寻求更接近真相的框架。我们在2024年6月4日发布的报告《该如何理解和预判猪周期？——从历史到现在》，并在2025年1月24日发布的《猪周期：24年像22年，那25年会像23年吗？》等一系列报告中给出了我们的答案。整体上，我们认为。1、能繁母猪的数据统计困难，所以静态的看绝对性参考性会比较差，我们在上述报告中也讨论过如何理解现在的能繁母猪存栏绝对量。2、农业农村部作为官方，其数据统计科学性、样本覆盖度等具有优势，其数据仍然十分具有参考性。3、能繁数据的使用更多在于同比，能繁的同比变化与猪价同比之间存在着很强的趋势相关性。其原因在于，年内猪价的环比变化更多受到效率周期的影响。 图4：猪价与能繁母猪间表观相关性较差 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图5：能繁同比与猪价同比之间强相关 资料来源：Wind，涌益咨询，国泰海通证券研究 图6：22年与24都是典型的效率周期，其背后是不同疫病受损猪群逐次体现 资料来源：Wind,涌益咨询,国泰海通证券研究绘制,折线为对应区间的猪价走势,仅展示趋势,并无对应纵坐标轴 # 2. 26年猪价将低于市场预期进入亏损 市场主流观点对于2026年保持了相对乐观的预期，特别是基本上一致认为猪价将在26年的某个时点见底回升。我不这么认为。26年全年均价大概率会显著低于市场预期，全年均价大概率不会超过12元/kg，下半年也不会明显好于上半年，行业将进入亏损。 # 2.1. 能繁不增不代表供给不增：25年以来的重大背离 近两年的盈利周期中，能繁增幅并不大。行业自24年4月份前后开始盈利，能繁从存栏3986万头开始逐步增加，24年底达到4080万头，25年能繁略有调减，12月末为3961万头。也就是说，25年末的能繁存栏，比24年4月份还要略低。而这种增幅偏小，特别是25年下半年的存栏量下降更多是来自于主管部门要求集团企业调减产能。 图7：农业部口径下能繁母猪存栏相对平稳 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图8：涌益咨询口径下能繁母猪存栏有一定增加 资料来源：涌益咨询，国泰海通证券研究 非瘟消退带来的隐性供给增加是非常重要的变化。自18年发生非洲猪瘟之后，几乎每年都会有非瘟的影响，行业也就始终存在着非瘟导致的产能损失，只是比例大小的问题。但24年以来最大的变化在于，非瘟的影响在快速的减小。如此而言，比如，同样是100头母猪，有非瘟的时代假设有10头母猪在生产中因为非瘟而没有最终形成供给，所以实际的母猪开工率只有 $90\%$ ，而现在没有了非瘟，开工率回到 $100\%$ 。所以，表观的母猪数量并未增加，但实际生产的、能够形成供给的母猪数量是在增加的。 数据的证明1：25年全年牧原出栏 $+29\%$ ，但对应的10个月前能繁母猪同比 $+9.5\%$ ，两者相差20pct。全年温氏股份出栏 $+22.3\%$ ，而对应的10个月前能繁母猪同比 $+9.6\%$ ，两者相差13pct。两个龙头企业的出栏量增长都远高于能繁的增长。 图9：25年牧原出栏增速明显高于母猪增速 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图10：温氏股份25年出栏量增速高于母猪增速 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 数据的证明2：25年年初对应的10个月前能繁母猪为3992万头，比24年初的4305万头下降 $7.3\%$ ，这一降幅无疑是大的。但是25年1月猪价同比仅微涨，说明两个时点的供给相近。能繁减少 $7.3\%$ ，而供给变化不大，同样也是说明供给的表现要远大于能繁的表现。这一点与我在2025年1月24日发布的《猪周期：24年像22年，那25年会像23年吗？》中第12页所讨论的如何看待能繁母猪的绝对水平相类似。 图11：25年初的能繁数量同比下降，但猪价同比变化不大 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 能繁不增不代表供给不增。综上所述，近两年来的非瘟影响减小对于供给的影响十分显著，表现的能繁量即使不增加，实际的能够形成供给的母猪量是在增加的。需要强调的是，这种变化并不一定或者并不完全会体现在 PSY、成活率等生产效率指标上。 # 2.2. 26年下半年不会好于上半年 市场存在一种观点，从能繁的角度出发，26年下半年对应的10个月前母猪存栏量下降，因此供给压力减小，猪价将在下半年反弹。我不这么认为。下半年不会好于上半年，全年猪价都处在承压的状态。传统效率周期会带来年中某个时点猪价偏强，但不会改变下半年的格局。 26年下半年猪价并不会明显好于上半年。单纯的从能繁视角看，26年下半年对应的10个月前能繁母猪有所下降，但并不代表供给的减少。1、25年下半年的能繁下降主要来自于主管部门要求集团企业的调减，行业并未进入到真正的亏损去产能阶段，而广大中小养户的行为或难于监管。因此，实际产能调减程度或尚待观察。2、集团企业作为行业内最优秀的养殖群体，近年来不断提升自身能力，并在近些年做了大量的换种工作，其生产效率提升也最快。这也将对冲能繁减少的影响。 新生仔猪、体重等数据统计的天然偏误。对于数据统计而言，过去几年面临的最大问题来自于养殖结构的剧烈变化。龙头企业的数据易于统计、准确度高，而散户则需要采用抽样的方式进行统计。过去几年间，集团企业几乎在不断快速增长，而散户则在快速退出。因此，很多数据的统计面临的问题都是对于集团企业增长的反映过重而对于散户的退出反应不足。比如，体重数据。表观上，25年出栏体重是历史最高，但25年的肥标价差也是历史最高，价格数据说明肥猪存在缺口，这与体重偏高明显相悖。 图12：26年下半年对应的10个月前能繁母猪减少 资料来源：Wind，涌益咨询，国泰海通证券研究 图13：25年 $200\mathrm{kg}$ 与标猪价差是近年来最高 资料来源：涌益咨询，国泰海通证券研究 图14：25年出栏体重为历史最高 资料来源：涌益咨询，国泰海通证券研究 图15：体重数据更多是统计问题 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 # 2.3. 26年均价大概率低于市场预期 1、能繁周期:26年的供给所对应的10个月前能繁母猪,上半年同比增加,下半年同比有所下降,但如我们上文所述,降幅相对较小且要打折扣。 2、非瘟消退：如我们上文所述，非瘟的消退带来的隐性的母猪增加，以及在产母猪的 PSY 的改善，以及集团企业的高效母猪在全行业占比的提升等等，都会带来超过母猪数量的供给表现。 3、效率周期：效率周期更多是决定猪价如何围绕着猪价中枢波动。考虑到目前非瘟影响较小，效率周期可能类似于25年，或者2017年之前的状态，年中或有小的猪价高点，但全年影响并不大。 4、二育、库存。过去几年中，每年几乎都有自身的供需矛盾，因此二育的作用可能在于放大趋势而不会改变趋势。但对于26年而言，虽然我们对于猪价悲观，但跌幅空间仍然相对有限，二育等行为也可能会放大也可能会熨平波动，这一点具有不确定性。 整体而言，26年对应的10个月前能繁母猪大致增加，效率边际改善，则26年的供给将进一步增加，需求平稳，则猪价下行，考虑到过去4个月生猪均价为12.0元/kg附近，那么，26年全年均价大概率不会超过这一水平。26年全年猪价或将低于目前市场预期。 节奏上，因为效率周期在26年不存在大的变化，因此效率周期的表现将相对偏弱，除了季节性年中可能有个小的高点外，以及冬季的价格剧烈波动外，其他时点的节奏存在不确定性。但整体上不会偏离中枢太远，不会改变趋势。 图16：能繁周期指向26年猪价面临下行压力 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图17：25年10月至今均价在12元/kg左右 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 # 3. 一轮去产能的大周期 # 3.1. 一轮去产能的大周期 大周期并非指猪价的波动大，虽然我们对于26年猪价比较悲观，但站到当前猪价位置，猪价的下跌空间并不大。但是猪价下跌带来的亏损，以及行业从有非瘟的时代向非瘟减弱，甚至没有非瘟的时代演变中，行业将会发生重大的变化，并带来一轮大的去产能周期。两层含义： 所谓大周期1，时间长度。21年以来周期明显变的又快又短，比如22年的盈利周期只有半年，23年的亏损周期只有1年多，一轮周期累计不足2年的时间，远短于正常的3-4年的周期长度，这背后是效率周期的放大。但是，本轮周期，24年4月到25年9月，累计的盈利长度达到了接近1.5年，按照正常周期对应着1.5年的亏损，则本轮周期长度将达到3年，为21年以来的最大周期，当然，与17年前相比就是一轮正常的周期长度。 所谓大周期2，一轮真正的产能去化。过去几年论及去产能，市场总会期待 某一特定群体去产能，比如散户。但现在不同，这是一轮以成本和资金为焦点的公平竞争，各个养殖群体中的落后产能都可能会有产能去化。 非瘟就像是一道门，而现在这道门消失了。过往非瘟影响大，所以养猪的成败很大程度上要看非瘟能不能防住，所以要先过非瘟这道门才能谈养猪。但是集团企业相比于散户在防非瘟上有巨大优势，这才有了过去几年间集团企业大幅扩张，而散户则不断退出。但是，现在没有了非瘟，集团企业的防非瘟优势不复存在，养殖主体之间的竞争就只有了成本和资金。这种状态类似于17年之前，而散户自身在育肥环节上有其自身优势，过去几年间不断发生的某一群体持续退出和某一群体持续扩张的故事或也将停止。 资金与成本的白刃战，与一轮相对彻底的产能出清。我们认为，26年如果行业内非瘟依然平静，成本与资金层面的竞争将极为激烈，资金压力大、养殖成本高的企业或将面临生死存亡危机，而这种情况并不仅发生在散户，而是可能在散户、中小型养殖企业、集团养殖企业等各类养殖群体中都发生。此外，过往的去产能总是被冬季严重非瘟带来的价格上涨所打断，比如，如果23年底没有非瘟，且24年饲料原料价格没有下跌，24年的行业或将延续23年的亏损，那么24年就会是一轮去产能的大周期。但26年看来，非瘟影响大概率较小，行业大概率会是一轮持续的亏损，行业有望迎来一轮连续的、深度的、相对彻底的产能出清。 政策需要持续关注。26年基于行业高质量发展的要求，主管部分指导集团企业完成了部分产能的调减。农业农村部2月6日发布的“农业农村部关于落实《中共中央国务院关于锚定农业农村现代化扎实推进乡村全面振兴的意见》的实施意见”提出，“强化生猪产能综合调控，对头部生猪养殖企业实行年度生产备案管理，有序调控全国能繁母猪存栏量，促进市场供需更加适配”。未来具体政策需要持续关注。 图18：本轮盈利周期持续时长接近1.5年 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图19：上市企业资产负债率情况 资料来源：Wind，国泰海通证券研究，正邦科技22年末资产负债率为 $148\%$ ，此处未予完整显示 图20：历史上一轮正常猪周期长度在3-4年 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 # 3.2. 去产能的节奏 仔猪价格将在上半年维持在高位。猪价格有着十分清晰的历史规律。从历史上看，仔猪价格存在着清晰的规律，大致是在12/1月份左右见底，在5/6月份左右见顶。其背后是生产规律的变化。从生产角度，12月和1月份是每年屠宰量最高的月份，较其他月份有非常明显的增加。站到养殖户的视角来看，集中出栏就意味着育肥栏位的集中释放，也就会有仔猪补栏需求的集中释放；而供给端理论上相对平稳，且冬季疫病可能还会带来额外供给损失。因此，在供给平稳，而需求边际明显增加的时点，仔猪价格容易上涨。但仔猪价格上涨之后又会带动生产上配种量的增加，而4-5个月后就会形成仔猪供给，因此在5/6月份仔猪价格就会再度下跌。26年或也将如此。 去产能在5/6月份之后加速。26年的上半年我们会面临肥猪亏损，但仔猪盈利的状态，导致实际的产能去化比较缓慢。但5/6月份仔猪价格下跌之后产能去化将十分顺畅。我们预计去产能或将延续至27年4月份前后，当然具体时点取决于26年去产能的节奏。 图21：仔猪价格走势 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 # 3.3. 尊重猪周期 尊重猪周期。近年来，因为猪周期的表现与以往确有不同，以及集团企业的占比不断提升，反内卷政策等因素，市场中总是存在关于猪周期是否还存在、猪周期的波动幅度减小、猪价是否会稳定在一个窄幅区间内等讨论。 1、周期并未变。过去几年周期的变化，我们在过去的报告中详细论述过其背后的原因。总结而言，猪周期=能繁周期+效率周期并未发生任何改变，只是17年之前是能繁周期主导，而22/24年因为非瘟的影响太大导致效率周期占了主导，猪价才会有一年内大涨大跌的情况。而本轮周期及以后，若不再发生特别严重的非瘟，周期可能会回到17年之前的那种缓慢上涨和缓慢下跌的状态。 2、周期的根源。猪周期的根源是来自于10个月的生产周期，这是无法改变的。无论增加还是减少母猪，对于供给的真正影响都要在10个月后体现。因此，价格涨和盈利好带来的产能扩张传导至价格有时滞，这也才有了产能总是往过剩或者紧缺的方向演绎，进而猪价周期性波动。 3、周期的动力。集团企业的扩张确实是行业发生的重要变化，但是否必然带来周期的平缓并不确定。生猪行业的特点在于需求相对刚性，因此供给并不需要特别大的波动就会导致猪价比较大的波动。因此，集团企业占比虽然比较高，但并不必然会带来周期的平滑，关键是在于是否存在一个灵活进入和退出市场的群体，这一群体的多寡才是决定周期波动幅度的关键。 4、尊重周期。因为18年之后非瘟的冲击，行业的格局发生了很大的变化，但是周期的本质和根源并未发生变化，一个稳定的猪价是不可想象的。首先，养殖主体还在发生巨大变化，25年大部分上市企业的出栏量保持高增速，散户也在逐渐回归。各个养殖主体巨大变化下，不可能有稳定的猪价和周期。其次，非瘟消退带来的影响还在持续发生，带来的供给压力以及行业的变化都在持续发生。因此，10年后的猪周期可能还存在一些需要讨论的不确定性，但5年内的猪周期仍然存在，运行轨迹上会更像是17年之前的缓慢上涨和缓慢下跌，3-4年一轮周期的状态， 图22：22年与24几乎一样的猪价走势，是典型的效率周期 资料来源：Wind，国泰海通证券研究，折线为对应区间的猪价走势，仅展示趋势，并无对应纵坐标轴 # 3.4. 非瘟消退下的时光倒流 上文中，讨论猪价、猪周期，其中都涉及到一个重要的变化，就是非瘟影响的减小。这一点其实也是本文的核心，也是我们对于猪价和周期看法不同的一个重要因素。 非瘟消退与时光倒流。18年发生非瘟之后，对于行业的影响毫无疑问是巨大的，行业也因此发生了很大的变化，比如集团企业的持续扩张与散户的持续退出。但是现在非瘟影响逐渐减弱，若未来非瘟仍然以影响越来越小的方向发展，那么其对于行业的影响将十分深远，一些过去发生的市场认为理所当然的事情也将发生改变。 1、供给的增加与闲置产能的利用。20年前后的超级盈利周期带来了养殖产能的大量建设，但之后部分产能因为非瘟、亏损等因素闲置，非瘟影响减小后，供给的隐性增加我们在上文已经讨论过。闲置产能的使用与去产能中的出清需要关注。 2、集团VS散户。过去几年，散户的持续的退出根源在于非瘟防控能力弱，而非瘟影响减小之后，散户的回归，以及集团企业与散户之间的关系，需要持续关注。 3、自养与代养。近年来，上市企业纷纷选择代养的模式作为未来发展的主要方向。 # 4. 一轮空间更大的股价上涨 # 4.1. 一轮空间更大的股价上涨 一轮大的去产能周期对应着一轮更好的股价表现。如我们上文所述，我们认为26年将是一轮大的去产能周期，那么自然对应的将是一轮更好的股价空间。从过往来看，产能去化阶段也是股价表现最好的阶段。 近年来生猪养殖板块股价表现。从20年到现在，生猪养殖板块大致有两次显著的上涨。第一次是在21年8月至22年7月，累计涨幅大概在 $65\%$ 左右，其中最大的回撤大概在 $18.7\%$ ；第二次是在23年的10月至24年的5月，累计上涨 $33.9\%$ ，最大回撤大概在 $11.2\%$ 。这两轮股价表现相似，都大致可以分成三个阶段，一是股价开始上涨的阶段，是周期左侧，能繁产能开始快速去化的阶段，二是周期右侧，猪价快速上涨的阶段，并且在猪价见顶之前股价开始下跌；三是两个逻辑中间切换的过程中，往往会出现明显的回撤。 表1: 21 年至今生猪养殖板块两轮上涨统计 <table><tr><td></td><td colspan="4">上涨区间一</td><td colspan="4">上涨区间二</td><td colspan="3">下跌区间</td></tr><tr><td></td><td>区间涨跌幅</td><td>左侧产能去化阶段涨幅</td><td>中间回撤</td><td>右侧猪价上涨阶段涨幅</td><td>区间涨跌幅</td><td>左侧产能去化阶段涨幅</td><td>中间回撤</td><td>右侧猪价上涨阶段涨幅</td><td>区间涨跌幅</td><td>区间内反弹1</td><td>区间内反弹2</td></tr><tr><td></td><td>21年8月至22年7月</td><td>21年8月至22年4月</td><td>22年4月至22年5月</td><td>22年5月至22年7月</td><td>23年10月至24年5月</td><td>23年10月至24年1月</td><td>24年1月至24年1月</td><td>24年2月至24年5月</td><td>22年7月至23年10月</td><td>22年11月至23年4月</td><td>23年6月至23年7月</td></tr><tr><td>生猪养殖</td><td>65.0%</td><td>47.7%</td><td>-18.9%</td><td>37.8%</td><td>33.9%</td><td>20.4%</td><td>-11.2%</td><td>25.3%</td><td>-43.1%</td><td>17.6%</td><td>12.5%</td></tr><tr><td>牧原股份</td><td>55.5%</td><td>36.5%</td><td>-15.5%</td><td>34.9%</td><td>55.2%</td><td>31.2%</td><td>-15.1%</td><td>39.3%</td><td>-50.6%</td><td>10.2%</td><td>13.2%</td></tr><tr><td>温氏股份</td><td>100.1%</td><td>75.3%</td><td>-22.4%</td><td>47.1%</td><td>29.1%</td><td>18.3%</td><td>-7.1%</td><td>17.5%</td><td>-32.6%</td><td>28.6%</td><td>18.5%</td></tr><tr><td>新希望</td><td>61.3%</td><td>55.0%</td><td>-16.4%</td><td>24.4%</td><td>7.5%</td><td>-5.1%</td><td>-12.7%</td><td>29.7%</td><td>-43.6%</td><td>7.5%</td><td>8.4%</td></tr><tr><td>德康农牧</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>29.3%</td><td>55.9%</td><td>-20.1%</td><td>3.9%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>大北农</td><td>6.7%</td><td>24.5%</td><td>-20.5%</td><td>7.8%</td><td>-32.8%</td><td>-18.9%</td><td>-19.8%</td><td>3.4%</td><td>-5.7%</td><td>-13.6%</td><td>8.6%</td></tr><tr><td>天邦食品</td><td>49.3%</td><td>71.9%</td><td>-33.0%</td><td>29.5%</td><td>-35.6%</td><td>0.5%</td><td>-18.8%</td><td>-21.1%</td><td>-54.5%</td><td>-2.5%</td><td>14.3%</td></tr><tr><td>唐人神</td><td>80.8%</td><td>66.1%</td><td>-19.7%</td><td>35.6%</td><td>17.7%</td><td>26.7%</td><td>-22.8%</td><td>20.3%</td><td>-41.7%</td><td>28.0%</td><td>16.3%</td></tr><tr><td>正邦科技</td><td>-12.4%</td><td>-17.1%</td><td>-13.3%</td><td>22.0%</td><td>18.3%</td><td>2.7%</td><td>-5.3%</td><td>21.6%</td><td>-65.1%</td><td>-10.0%</td><td>3.1%</td></tr><tr><td>新五丰</td><td>66.8%</td><td>73.8%</td><td>-26.1%</td><td>30.0%</td><td>10.4%</td><td>19.2%</td><td>-5.0%</td><td>-2.4%</td><td>-13.4%</td><td>80.0%</td><td>0.9%</td></tr><tr><td>中粮家佳康</td><td>81.3%</td><td>55.9%</td><td>-8.8%</td><td>27.4%</td><td>22.6%</td><td>10.1%</td><td>-17.8%</td><td>35.5%</td><td>-56.8%</td><td>6.9%</td><td>16.1%</td></tr><tr><td>天康生物</td><td>75.1%</td><td>62.5%</td><td>-23.7%</td><td>41.3%</td><td>34.4%</td><td>39.3%</td><td>-19.4%</td><td>19.7%</td><td>-48.4%</td><td>18.9%</td><td>8.6%</td></tr><tr><td>巨星农牧</td><td>236.0%</td><td>123.3%</td><td>-27.5%</td><td>107.6%</td><td>27.8%</td><td>33.2%</td><td>-18.1%</td><td>17.1%</td><td>-21.3%</td><td>78.0%</td><td>9.9%</td></tr><tr><td>华统股份</td><td>171.6%</td><td>111.6%</td><td>-23.8%</td><td>68.4%</td><td>65.9%</td><td>47.9%</td><td>-18.7%</td><td>38.0%</td><td>-37.1%</td><td>20.4%</td><td>19.8%</td></tr><tr><td>神农集团</td><td>-2.3%</td><td>-0.7%</td><td>-17.7%</td><td>19.5%</td><td>134.9%</td><td>60.3%</td><td>-10.5%</td><td>63.6%</td><td>-30.8%</td><td>1.1%</td><td>6.5%</td></tr><tr><td>京基智农</td><td>5.4%</td><td>41.0%</td><td>-26.5%</td><td>1.6%</td><td>2.8%</td><td>-0.8%</td><td>-4.9%</td><td>9.1%</td><td>4.9%</td><td>36.6%</td><td>9.4%</td></tr><tr><td>傲农生物</td><td>215.6%</td><td>210.5%</td><td>-42.6%</td><td>77.0%</td><td>-44.6%</td><td>-23.5%</td><td>-26.2%</td><td>-1.8%</td><td>-69.4%</td><td>-1.8%</td><td>9.9%</td></tr><tr><td>金新农</td><td>59.4%</td><td>72.1%</td><td>-29.5%</td><td>31.3%</td><td>-23.3%</td><td>-12.2%</td><td>-18.3%</td><td>7.0%</td><td>-20.5%</td><td>2.6%</td><td>23.9%</td></tr><tr><td>东瑞股份</td><td>67.9%</td><td>26.8%</td><td>-16.5%</td><td>58.6%</td><td>25.9%</td><td>17.8%</td><td>-23.0%</td><td>38.8%</td><td>-57.4%</td><td>9.9%</td><td>11.3%</td></tr><tr><td>罗牛山</td><td>3.9%</td><td>3.3%</td><td>-14.9%</td><td>18.2%</td><td>-5.1%</td><td>6.2%</td><td>-14.7%</td><td>4.6%</td><td>-21.2%</td><td>27.1%</td><td>1.2%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国泰海通证券研究，标黄色的为该时间区间内股价表现最好的三家公司 # 4.2. 两个重要时间点 1、春节后猪价跌至亏损，行业或将形成一致的去产能预期，股价或将逐步启动。根据过去几年经验，春节后的猪价往往较春节前下跌1.5元/kg左右，而当前生猪均价在11.5元/kg附近，则意味着春节后可能会跌至10元/kg附近，最起码应该在11元/kg以下，而行业优秀龙头企业牧原股份25年11月和12月的完全成本为11.3和11.6元/kg。这意味着春节后猪价或将跌破包括牧原在内的几乎所有企业的成本线，行业进入亏损。市场或将首先一致的去产能预期。同时，经过前期的股价调整，当前主要企业的估值处于历史底 部，股价或也将逐渐开始上涨。 2、5/6月份仔猪价格下跌至成本线以下，去产能加速，板块股价迎来主升浪。如我们上文所述，仔猪价格将在5/6月份左右下跌，并将重新跌至行业成本线以下，产能去化将加速。板块股价将迎来主升浪。 图23：21-25年春节后猪价较春节前下跌1.5元/kg左右 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。以春节前一天的价格为基准的相对变化 # 4.3. 重点关注生猪养殖板块 低成本的估值溢价。成本现在无疑是被摆在了前所未有的重要位置，19年非瘟之前，猪价波动大，成本高低关乎利润的厚薄，但高猪价时几乎所有企业都可以盈利；19年发生非瘟之后，集团企业防非瘟更具优势。但目前而言，非瘟影响趋缓、行业竞争激烈、利润空间压缩，不同公司自身能力能够得到充分发挥，也必须被充分挖掘，不同公司间的能力差异不再被猪价的波动和非瘟的扰动所掩盖。因此，未来成本的竞争将更急激烈，成本低的公司无疑能够在未来的猪价周期中获得更大的利润和发展空间，也将在资本市场获得更大的估值溢价。 综合考虑资金情况、成本情况，未来发展前景等因素，我们重点推荐牧原股份、温氏股份、天康生物、巨星农牧、神农集团等。以及相关标的德康农牧。 表 2: 重点覆盖公司盈利预测及估值 <table><tr><td rowspan="2">证券代码</td><td rowspan="2">证券简称</td><td>收盘价(元)</td><td colspan="2">EPS(元)</td><td colspan="2">PE</td><td>评级</td></tr><tr><td>2026/2/13</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td></td></tr><tr><td>002714.SZ</td><td>牧原股份</td><td>45.35</td><td>2.54</td><td>4.81</td><td>17.85</td><td>9.43</td><td>增持</td></tr><tr><td>300498.SZ</td><td>温氏股份</td><td>15.40</td><td>0.94</td><td>1.29</td><td>16.38</td><td>11.94</td><td>增持</td></tr><tr><td>002100.SZ</td><td>天康生物</td><td>6.92</td><td>0.39</td><td>0.55</td><td>17.74</td><td>12.58</td><td>增持</td></tr><tr><td>605296.SH</td><td>神农集团</td><td>27.47</td><td>0.87</td><td>1.46</td><td>31.57</td><td>18.82</td><td>增持</td></tr><tr><td>603477.SH</td><td>巨星农牧</td><td>17.20</td><td>0.96</td><td>0.99</td><td>17.92</td><td>17.37</td><td>增持</td></tr><tr><td colspan="8">数据来源：Wind，国泰海通证券研究</td></tr></table> # 5. 风险提示 1、过去两年非洲猪瘟对于行业的影响越来越小，本文也以此趋势为基准。若未来非洲猪瘟的影响超出预期，文中部分结论或将发生改变。 2、养殖行业近年来都有着较大的变化，若行业养殖结构变化超出预期，可能导致历史规律未来并不适用。 3、生猪养殖行业数据统计存在较大困难，相关分析所用统计数据可能存在较大误差，导致结论出现偏差。 # 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 # 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 # 评级说明 # 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>增持</td><td>相对沪深300指数涨幅15%以上</td></tr><tr><td>谨慎增持</td><td>相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对沪深300指数涨幅介于-5%~5%</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对沪深300指数下跌5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>增持</td><td>明显强于沪深300指数</td></tr><tr><td>中性</td><td>基本与沪深300指数持平</td></tr><tr><td>减持</td><td>明显弱于沪深300指数</td></tr></table> # 国泰海通证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路888号 邮编 200011 电话 （021）38676666