20180318-华泰证券-蒙娜丽莎-002918.SZ-薄板陶瓷领军品牌_装饰美好新生活_33页_3mb

蒙娜丽莎（002918）首次覆盖报告总结

公司简介

蒙娜丽莎是一家专注于高品质建筑陶瓷产品研发、生产和销售的国家级高新技术企业，成立于1998年，2017年12月在深交所上市。公司拥有“蒙娜丽莎”和“QD”两大品牌，分别定位于高端和中高端市场。公司产品涵盖陶瓷砖和陶瓷薄板/薄砖，其中陶瓷薄板是国内独家量产，具有轻质、节能、施工便捷等优势。

主要观点

• 蒙娜丽莎是建筑陶瓷行业的高端品牌，工程和经销渠道并重，2016年工程市场实现跨越式增长，成为地产开发商的主流供应商。
• 陶瓷薄板作为公司拳头产品，符合国家鼓励的薄型化、绿色化发展方向，未来有望推动行业集中度提升。
• 公司与万科、恒大、碧桂园、保利、中海等大型地产商保持紧密合作，工程业务收入增速和规模均超越竞争对手。
• 行业集中度较低，但未来随着环保政策、精装房趋势等推动，行业将向集中化发展，公司有望受益。

关键信息

财务表现

• 2016年：营业收入为23.24亿元，同比增长47.06%；净利润为23.3亿元，同比增长101.31%。
• 2017年：预计营业收入为28.91亿元，同比增长24.52%；净利润为3.02亿元，同比增长30.75%。
• 2018年预测：净利润为4.10亿元，同比增长36.91%；预计2018年合理价格区间为59.80~62.40元，给予“买入”评级。

产品结构

• 瓷质有釉砖：占比从2013年的25%提升至2016年的42%，带动公司毛利率提升。
• 陶瓷薄板：公司独家拥有量产能力，未来有望成为增长主力，带动公司品牌竞争力。
• 瓷质无釉砖：2016年推出渗墨抛光砖等产品，实现工程和经销渠道的突破。
• 非瓷质有釉砖：2016年收入增速明显，与公司整体工程渠道突破趋势一致。

渠道表现

• 工程渠道：占公司总收入比例从2014年的39%提升至2016年的53%，收入增速远高于经销渠道（47% vs 12%）。
• 经销渠道：公司通过渠道下沉实现增长，但工程渠道仍是主要增长点。

募投项目

• 公司IPO募投项目涵盖技术升级、产能扩张、营销渠道和品牌建设，重点开发陶瓷薄板。
• 技术方面：建设新材料、新工艺、新应用研发实验室，提升技术优势。
• 生产方面：改造升级陶瓷薄板产线，提升自动化水平，降低成本。
• 营销方面：建设16个客户体验中心，提升品牌影响力。

行业分析

行业现状

• 建筑陶瓷行业市场规模庞大，但集中度较低，主要由区域品牌主导。
• 2016年规模以上企业总收入达5216亿元，CR5仅为33.37%，行业集中度仍需提升。
• 陶瓷行业面临环保压力，传统高耗能、高污染生产线被淘汰，行业向绿色化、智能化发展。

政策推动

• 国家出台多项政策推动陶瓷行业向绿色化、薄型化发展，如《陶瓷工业排放标准》《中国制造2025》等。
• 全装修政策逐步落地，推动陶瓷产品向高端化、标准化发展，提升行业集中度。

行业趋势

• 精装房和全装修趋势明显，带动对高品质陶瓷产品的市场需求。
• 陶瓷薄板作为轻质、节能、环保产品，成为未来发展的重点方向。
• 地产行业集中度提升，地产大客户对高品质陶瓷产品需求增加，为公司带来发展机遇。

风险提示

• 地产数据不达标：若地产销售不及预期，可能影响公司工程业务。
• 原材料及能源价格大幅上涨：可能影响公司成本控制和盈利能力。
• 生产安全事故：可能对公司运营造成影响。

投资建议

• 投资评级：买入（首次评级）
• 合理价格区间：59.80~62.40元
• 盈利预测：2017-2019年净利润分别为3.0/4.1/5.4亿元，增速分别为29%/37%/31%。
• 估值分析：参考可比公司2018年一致预期PE平均值23.36X，公司合理PE估值区间为23-24X，对应合理价格区间59.8~62.4元。

图表目录（摘要）

• 图表1：公司拥有“蒙娜丽莎”和“QD”两大品牌
• 图表2：蒙娜丽莎代表性工程项目
• 图表3：公司主要产品为陶瓷砖和陶瓷薄板/薄砖
• 图表4：创始人为实际控制人，股权架构稳定
• 图表5：2013-2017公司收入CAGR 23.4%
• 图表6：2013-2017公司净利润CAGR 47.4%
• 图表7：2014-2017H1公司工程收入快速增长
• 图表8：2014-2017H1公司经销商数量
• 图表9：2014-2017H1工程、经销产品销售面积
• 图表10：2014-2017H1工程业务毛利率高于经销业务
• 图表11：2014-2017H1工程产品均价高于经销产品均价
• 图表12：2014-2017H1工程产品成本低于经销产品均价
• 图表13：2013-2017H1公司分产品收入拆分
• 图表14：2014-2016公司分产品收入增速
• 图表15：2013-2017H1公司分产品毛利率
• 图表16：2013-2017H1公司整体盈利能力提升
• 图表17：2013-2017H1公司分产品均价
• 图表18：2013-2017H1分产品单位成本
• 图表19：公司IPO募投项目
• 图表20：募投项目契合公司战略布局
• 图表21：2013-2017H1公司产能利用率情况
• 图表22：2016年OEM产量占总产量比例提升
• 图表23：OEM采购占成本比例提升
• 图表24：产销率位于高位，高端产品加快清库存
• 图表25：2014-2017H1OEM主要供应商
• 图表26：2011-2016建筑陶瓷规模以上企业收入合计
• 图表27：2015年我国建筑陶瓷产量各省分布
• 图表28：我国建筑陶瓷步入发展成熟阶段
• 图表29：每平米房屋竣工面积消费陶瓷砖产量趋于稳定
• 图表30：2004-2014年陶瓷行业规模以上企业平均收入
• 图表31：2004-2014年陶瓷行业规模以上企业利润总额
• 图表32：主要陶瓷砖上市公司收入及市占率
• 图表33：2012年我国建筑陶瓷各市场规模占比
• 图表34：建筑陶瓷中高端市场相对较为集中
• 图表35：环保政策对陶瓷行业的影响
• 图表36：陶瓷行业重要监管、鼓励政策
• 图表37：我国建筑陶瓷行业整体产能过剩
• 图表38：我国积极推行全装修
• 图表39：我国地产行业集中度不断提升
• 图表40：地产企业陶瓷供应商品牌选择偏好度
• 图表41：公司陶瓷薄板建筑案例：杭州生物科技大厦
• 图表42：公司陶瓷薄板地产项目：东莞碧桂园
• 图表43：陶瓷产品分类
• 图表44：公司总收入及陶瓷薄板分项收入
• 图表45：公司产品均价
• 图表46：2016年蒙娜丽莎工程业务收入赶超竞争对手
• 图表47：蒙娜丽莎工程业务占总收入比例上升
• 图表48：公司经销、工程业务客户合同条款对比
• 图表49：2015年房企前十强中八家为公司客户
• 图表50：2014-2017H1公司工程业务前五大客户
• 图表51：2014-2017H1公司各项成本占收入比例
• 图表52：OEM采购成本低于公司自产成本
• 图表53：公司自产每平米瓷砖消耗原材料及能源
• 图表54：公司主要原材料及燃料均价
• 图表55：2013-2017H1销售费用率拆分
• 图表56：2014-2017H1运输费用
• 图表57：2013-2017H1公司管理费用率拆分
• 图表58：2013-2017H1公司期间费用率
• 图表59：2013-2017H1瓷砖可比公司营业收入
• 图表60：2013-2017H1瓷砖可比公司净利润
• 图表61：2013-2017H1瓷砖可比公司营收增速
• 图表62：2013-2017H1瓷砖可比公司净利润增速
• 图表63：2013-2016瓷砖可比公司ROE
• 图表64：2013-2017H1瓷砖可比公司毛利率
• 图表65：2013-2017H1瓷砖可比公司净利率
• 图表66：2013-2017H1可比瓷砖公司期间费用率
• 图表67：2013-2017H1可比瓷砖公司销售费用率
• 图表68：2013-2017H1可比瓷砖公司管理费用率
• 图表69：2013-2017H1可比瓷砖公司财务费用率
• 图表70：2014-2017H1可比瓷砖公司总资产周转次数
• 图表71：2013-2017H1存货周转天数
• 图表72：2013-2017H1应收账款周转天数
• 图表73：2013-2017H1应付账款周转天数
• 图表74：2013-2017H1可比瓷砖公司流动比率
• 图表75：2013-2017H1可比瓷砖公司速动比率
• 图表76：2013-2017H1可比瓷砖公司资产负债率
• 图表77：2013-2017H1可比瓷砖公司收现比
• 图表78：公司分业务收入及毛利率预测
• 图表79：可比公司Wind一致预期PE
• 图表80：蒙娜丽莎历史PE-Bands
• 图表81：蒙娜丽莎历史PB-Bands