20200706-华泰证券-华阳国际-002949.SZ-装配式设计龙头_引领生产方式变革_37页_2mb

华阳国际首次覆盖报告总结

核心内容

华阳国际是一家在装配式建筑设计领域具有显著优势的公司，被首次覆盖并给予“买入”评级。当前股价为19.55元，合理价格区间为22.50-23.40元。公司具备全流程设计能力，是行业标准制定者之一，且拥有自主研发的装配式及BIM相关软件系统，处于行业领先地位。预计2020-2022年EPS分别为0.90/1.25/1.64元，对应20年PE为25-26倍，目标价为22.5-23.4元。

主要观点

• 行业高景气与成长性：装配式建筑设计行业预计2025年市场空间将达440亿元，2020-2025年CAGR为17.6%。公司作为行业龙头，有望享受行业高成长带来的红利。
• 公司竞争优势：公司是上市建筑设计公司中唯一投资PC构件厂的企业，拥有较高的市场占有率和稳定的大客户业务，如万科、华润、保利等。
• 信息化与生产方式变革：公司通过自研高效管理信息系统和BIM正向设计软件系统，实现了较好的扁平化管理与流程化运营，有助于突破行业人效天花板。
• 盈利能力与人均创收提升：公司目前人均创收为30万元/年，未来有望提升至行业平均水平（50万元/年），带动盈利增长。

关键信息

公司基本资料

• 总股本：196.03百万股
• 流通A股：86.35百万股
• 52周内股价区间：15.28-31.75元
• 总市值：3,832百万元
• 总资产：1,789百万元
• 每股净资产：5.73元

经营预测指标

装配式设计业务

• 2015-2019年装配式设计收入CAGR达43%
• 19年装配式设计收入占比约20%
• 20年前5月订单中装配式业务占比已达30%
• 预计未来2-3年人均创收有望回到行业平均水平（50万/年）

财务与运营分析

• 盈利能力：19年毛利率为31.4%，净利率为12.4%
• 成本结构：建筑设计业务中，职工薪酬占比约73.27%，外包设计成本占比约10.73%
• 现金流：公司现金流良好，应收账款风险较低，回款能力强

业务结构与下游

• 建筑设计：公司核心业务，收入占比高，毛利率下降可能与人员扩张有关
• 造价咨询与工程总承包：增长较快，毛利率与净利率较高，但存在较高的可变成本
• 下游需求：住宅占建筑设计下游需求的54.25%，公建占24.33%，商业综合体占21.42%

行业趋势与公司定位

• 装配式建筑政策支持：国家政策推动下，装配式建筑占比将逐年提升，预计2025年达30%
• 区域市场拓展：公司通过跟随大客户进行区域扩张，有望提升市占率
• 技术与渠道优势：公司拥有完善的BIM及装配式设计软件系统，具备显著技术优势；在华南地区尤其是深圳，市占率较高，且拥有良好的政府合作基础

风险提示

• 公司人均创收提升不及预期
• 公司竞争优势收窄速度超预期

估值与投资建议

• 当前股价对应20-22年PE分别为21.7/15.6/11.9倍
• 参考可比公司，给予20年25-26倍PE，对应目标价22.5-23.4元
• 首次覆盖，给予“买入”评级

总结

华阳国际凭借其在装配式建筑领域的先发优势、强大的技术实力及完善的信息化管理手段，具备显著的竞争优势。公司未来有望受益于行业高景气与市场集中度提升，实现人均创收和盈利能力的双重提升。随着装配式建筑的普及和政策的持续支持，公司有望在行业中占据更大市场份额，实现可持续增长。