20170103-华泰证券-食品饮料行业：关注国改潜在标的汾酒和顺鑫农业_19页_1mb

报告摘要

白酒行业国企改革分析报告总结

核心内容

本报告分析了白酒行业以国有企业为主导的现状，并探讨了民营白酒企业在盈利能力上的优势。同时，重点分析了国企改革对白酒企业的影响，指出混合所有制改革有助于提高企业效率和盈利能力。报告还推荐了山西汾酒和顺鑫农业作为潜在的国企改革标的。

主要观点

白酒行业以国企为主
目前，白酒行业以国有企业为主导，超过60%的白酒公司由地方国资委控股。其中，体量较大的企业如贵州茅台、山西汾酒等由省级国资委管理，其他则由市级国资委管理。
民营白酒企业盈利能力更强
民营白酒企业普遍经营效率更高，其净利率高于行业平均水平（17%）。例如，洋河股份、口子窖、迎驾贡酒的净利率均高于行业平均水平。国有体制的白酒企业如五粮液、山西汾酒、古井贡酒，虽然毛利率较高，但因销售费用率和管理费用率较高，导致净利率较低。
国企改革可有效激发白酒企业活力
国企改革通过引入员工持股、经销商持股和战略投资者，有助于改善企业治理结构，提高员工和经销商的积极性，从而提升企业整体效率和盈利能力。例如，老白干酒在完成混合所有制改革后，其净利润增速显著提升，股价也有明显上涨。
成功案例：五粮液、老白干酒、泸州老窖、洋河股份
- 五粮液：通过定向增发引入员工持股计划、优秀经销商和战略投资者，改善了公司治理，提升了市场竞争力。
- 老白干酒：在2014年完成混合所有制改革，净利率逐步提升，股价上涨显著。
- 泸州老窖：通过经销商和员工股权激励，实现净利润复合增长达206%，股价在2006年后大幅上涨。
- 洋河股份：2002年改制后进入快速发展期，2009年实现IPO，2016年市值增长显著。
改革方式与目标
- 员工持股：提高员工积极性，增强企业凝聚力。
- 经销商持股：通过引入经销商，形成利益共同体，强化销售渠道。
- 战略投资者引入：提升公司治理水平，完善决策体系。
关注山西和北京国企改革
- 山西：政治经济格局已逐步稳定，省委书记强调深化国资国企改革，预计改革将带来业绩提升。
- 北京：国企数量多、关系复杂，改革进度较慢，但近期加快，未来有望集中落地。

关键信息

山西汾酒：2014年底成立国企改革办公室，推进股权激励和经销商持股，预计2016-2018年EPS分别为0.77元、0.95元、1.19元，对应2017年PE为26倍，目标价26.6-28.5元，维持“增持”评级。
顺鑫农业：国企改革有望提升净利率至13%-15%的平均水平，预计2016-2018年EPS分别为0.88元、1.06元、1.26元，对应2017年PE为20倍，维持“买入”评级。
风险提示：国企改革政策执行不及预期，可能影响改革效果。