20170103-华泰证券-食品饮料行业_关注国改潜在标的汾酒和顺鑫农业_18页_1mb

白酒行业国企改革研究报告总结

核心内容

本报告主要分析白酒行业的国企改革情况，并指出民营白酒企业盈利能力更强，混合所有制改革有助于激发企业活力。报告指出，白酒行业以国有体制为主，60%以上的白酒企业由地方国资委控股，而民营白酒企业由于机制灵活，净利率普遍高于国有酒企。

主要观点

1. 白酒行业以国企为主
   白酒行业大部分由国有体制主导，如贵州茅台、山西汾酒等大型酒企由省级国资委管理，其余由市级国资委管理。

2. 民营白酒企业盈利能力更强
   民营酒企如洋河股份、口子窖、迎驾贡酒的净利率显著高于行业平均水平（17%）。五粮液虽产品价格高、毛利率高，但销售费用率和管理费用率偏高，导致其净利率低于民营企业。

3. 混合所有制改革激发企业活力
   通过引入员工持股、经销商持股和战略投资者，混合所有制改革能够有效提升企业效率和盈利能力。例如，老白干酒、泸州老窖和洋河股份通过改革实现了业绩显著增长。

4. 国改对股价有积极影响
   国企改革实施后，相关酒企的股价表现明显改善，如老白干酒的股价上涨超过3倍，五粮液和泸州老窖的股价也出现大幅上涨。

5. 山西和北京是重点改革区域
   山西和北京由于政策支持和改革潜力，成为重点关注的国企改革标的。山西汾酒和顺鑫农业在改革中具有较大的提升空间。

关键信息

• 改革方式：员工持股、经销商持股、战略投资者引入。
• 改革效果：提升企业盈利能力，改善公司治理，提高市场竞争力。
• 潜在标的：山西汾酒、顺鑫农业。
• 改革进度：山西汾酒自2014年设立改革办公室，推进股权激励和经销商持股；北京国企改革正在加速，多家上市公司停牌。
• 盈利潜力：山西汾酒净利率有望提升，顺鑫农业净利率有望达到行业平均水平。

标的推荐

山西汾酒

• 改革背景：公司于2014年底成立国企改革办公室，推进股权激励和经销商持股。
• 改革措施：设立定制创意公司、区域事业部，调整股权结构，引入经销商和财务投资者。
• 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.77、0.95、1.19元，YOY分别为29%、23%、26%。
• 估值与目标价：对应2017年PE为26倍，目标价26.6-28.5元，维持“增持”评级。

顺鑫农业

• 改革背景：公司自2014年起推进国企改革，聚焦主业，调整管理层薪酬。
• 改革措施：收缩副业，加快业务整合，引入股权激励。
• 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.88、1.06、1.26元，YOY分别为33%、20%、19%。
• 估值与目标价：对应2017年PE为20倍，目标价27.6-29.7元，维持“买入”评级。

风险提示

• 国企改革政策未如期执行。
• 改革力度不及市场预期。

总结

白酒行业链条较长，存在诸多利益纠葛。通过混合所有制改革，特别是对员工和经销商的股权激励，可以有效提升企业效率和盈利能力。山西和北京作为重点改革区域，其改革进程和政策支持为山西汾酒和顺鑫农业带来了较大的投资机会。