深度报告-20210601-浙商证券-山西汾酒-600809.SH-山西汾酒深度报告_国改_赋能汾酒速度_外延+升级挖掘强品牌潜力_36页_1mb

山西汾酒深度报告总结

核心内容

山西汾酒（600809）作为清香型白酒的代表，拥有深厚的品牌文化底蕴和历史积淀。公司通过一系列“国改”措施，实现了体制机制的优化与渠道管理的精细化，带动业绩的快速提升。报告指出，汾酒在次高端和光瓶酒赛道具备显著增长潜力，同时通过全国化战略加速省外市场拓展，未来有望重回行业前三。

主要观点

• 品牌价值提升：汾酒凭借历史积淀、品质优势和文化赋能，品牌价值持续增长，2020年达到422.7亿元，年均复合增速达31.8%。
• 产品结构优化：公司聚焦青花系列和玻汾系列，通过“抓两头带中间”策略提升产品线竞争力，青花系列收入占比有望达到40%-50%。
• 渠道改革成效显著：通过建立“31个省区+10个直属管理区”的区域营销体系，经销商数量和销售人员数量持续增长，渠道精细度和管理效率显著提升。
• 全国化战略加速：省外收入占比持续上升，从2016年的56.1%提升至2020年，其中南方市场表现尤为亮眼，未来增长潜力巨大。
• 改革红利释放：公司通过股权激励、引入战投、推进混改等措施激发内部活力，实现业绩的快速提升，2020年超额完成改革目标。

关键信息

产品系列

• 青花系列：主打高端市场，2020年收入占比约25%-30%，预计未来占比提升至40%-50%。青花30系列在2020年实现30%以上增长，价格逐步接近千元。
• 玻汾系列：定位中端光瓶酒，凭借高性价比和快速动销，成为汾酒全国化的重要突破口。
• 竹叶青系列：作为保健酒代表，2020年收入增速达19.23%，省外收入占比近70%，成为公司未来增长的重要引擎。
• 系列酒（杏花村）：定位大众市场，2020年收入占比约4.0%，公司通过整合资源，提升品牌聚焦能力。

改革措施

• 股权激励：2018年实施股权激励，首批387人获授限制性股票，激励覆盖面广，效果显著。
• 引入战投：2018年引入华润战投，通过混改和资源协同，提升渠道和品牌影响力。
• 关联交易清理：2019年完成多项资产收购，解决关联交易问题，实现酒类资产整体上市。
• 渠道优化：经销商数量从2016年的1700多个增至2020年的2896个，渠道精细度和管理效率显著提升。

财务预测

• 收入预测：2021-2023年预计收入增速分别为34.7%、26.6%、25.8%，收入规模从139.96亿元增长至300.14亿元。
• 净利润预测：2021-2023年预计净利润增速分别为45.3%、32.4%、31.2%，净利润从30.79亿元增长至77.73亿元。
• 每股收益（EPS）：2021年预计5.1元/股，2022年6.8元/股，2023年8.9元/股。
• PE估值：2021年PE为90倍，2022年68倍，2023年52倍。

风险提示

• 疫情二次爆发：可能影响白酒整体动销。
• 高端酒动销不及预期：可能影响业绩增长。
• 管理层变动风险：可能影响公司战略执行。

未来展望

• 品牌复兴：通过青花系列和竹叶青系列的双轮驱动，汾酒有望在十四五期间实现业绩和品牌价值的双重突破。
• 全国化布局：重点发力长江以南市场，未来增长超预期。
• 国际化拓展：公司计划推进国际化市场布局，特别是在东南亚和免税市场。

结论

山西汾酒通过“国改”措施实现了体制机制的优化和渠道管理的提升，凭借青花系列和玻汾系列的强劲表现，业绩持续增长。未来，公司有望通过全国化战略和品牌复兴，重回行业前三，成为世界级名酒企业。