20180206-天风证券-山西汾酒-600809.SH-汾酒股权优化一小步_白酒行业体制优化一大步_12页_1mb

报告摘要

山西汾酒作为一家白酒行业的重要企业，正经历一项重要的股权优化与国企改革进程。该改革通过引入华润作为战略投资者，旨在提升企业经营效率、激发市场活力，并推动白酒行业向更加市场化方向发展。

股权分散度与经营效率正相关：分析显示，大股东持股比例较低的企业通常表现出更强的管理能力和经营能力。例如，汾酒在引入华润后，国有控股比例由69.97%降至58.52%，这有助于提升其经营效率。
国改推动机制优化：山西省国资委通过将汾酒集团股权划转至国有资本投资运营公司，标志着从“管资产”向“管资本”转变的重要一步，有助于提高企业活力。
华润入股带来多方面优势：
- 华润拥有强大的渠道和终端资源，有助于汾酒在南方市场的拓展。
- 华润在消费品领域的丰富经验将助力汾酒提升战略能力。
- 华润的保值增值要求将促使汾酒提升市值，使上市公司与二级市场利益一致。
汾酒国改成为行业典范：汾酒的改革模式为其他白酒企业提供了可借鉴的范本，尤其对于国有控股比例较高的公司（如茅台、五粮液）具有重要的参考价值。

年份	营业收入（百万元）	增长率(%)	EBITDA（百万元）	净利润（百万元）	增长率(%)	EPS（元/股）	市盈率(P/E)	市净率(P/B)	市销率(P/S)	EV/EBITDA
2015	4,128.56	5.43	834.17	520.60	46.34	0.60	108.80	12.80	13.72	18.60
2016	4,404.95	6.69	1,051.40	605.13	16.24	0.70	93.61	11.90	12.86	19.30
2017E	6,158.56	39.81	1,638.33	1,048.17	73.22	1.21	54.04	10.69	9.20	34.40
2018E	8,498.81	38.00	2,613.51	1,722.15	64.30	1.99	32.89	9.42	6.66	21.17
2019E	11,473.39	35.00	3,866.91	2,581.44	49.90	2.98	21.94	8.05	4.94	14.61

随着股权结构的优化，山西汾酒有望在提升利润率与降低费用方面取得显著进展，从而改善净利率。同时，华润的加入将有助于汾酒在全国化布局和渠道建设方面实现突破。此外，汾酒的改革为白酒行业提供了积极的示范效应，可能推动更多企业进行类似的市场化改革。

通过对比其他白酒公司，可以看出汾酒在毛利率相近的情况下，管理费用率与销售费用率相对较高。因此，通过优化股权结构，提升管理效率，有望缩小与洋河、泸州老窖等公司的差距。

指标	2015	2016	2017E	2018E	2019E
毛利率	67.37%	68.68%	71.06%	72.00%	73.10%
净利率	12.61%	13.74%	17.02%	20.26%	22.50%
ROE	11.77%	12.71%	19.77%	28.64%	36.70%
ROIC	18.27%	19.54%	32.38%	36.04%	57.81%
资产负债率	32.97%	34.78%	36.48%	39.10%	41.60%