20180625-招商证券-古井贡酒-000596.SZ-十五年复盘暨展望_回归与振兴的徽酒龙头_43页_3mb

“白酒封神榜”系列报告之一：古井贡酒十五年复盘暨展望

核心内容概览

本报告回顾了古井贡酒自1998年以来的发展历程，将其划分为四个阶段：改制受困、深度调整、凤凰涅槃、穿越周期。同时分析了公司股价走势、财务表现、产品结构优化、营销策略转变及行业前景，提出了古井贡酒未来发展的核心策略与投资建议。

主要观点

一、历史发展阶段

1. 第一阶段：改制受困，举步艰难（1998-2007年）

   • 王效金主导多元化发展，投资多个非白酒领域，导致主业弱化、业绩下滑。
   • 04年改制失败，05年税务风波引发退市风险，07年高层动荡，王效金被调查。

2. 第二阶段：深度调整，夯实基础（2007-2009年）

   • 07年下半年管理层更替，曹杰与刘敏上任，带来新的管理思路。
   • 08年大幅裁员，优化人员结构，提升员工积极性。
   • 08年剥离13家非白酒资产，聚焦主业。

3. 第三阶段：凤凰涅槃，洼地崛起（2009-2012年）

   • 09年引入战略投资者，优化治理结构。
   • 推出“年份原浆”系列，推动产品结构高端化，提升品牌价值。
   • 实施“三通工程”，实现渠道下沉和市场精耕细作，提升市场份额。

4. 第四阶段：穿越周期，神龙腾飞（2014-今）

   • 古井贡酒持续受益于消费升级，产品结构不断优化，高端酒占比提升。
   • 省内市场集中度提高，定价权增强，销售费用率下降，净利率稳步提升。
   • 品牌建设加强，如赞助春晚，提升品牌影响力。

关键信息

1. 产品结构优化

• 年份原浆是古井贡酒复兴的关键产品，自2008年推出后迅速放量，成为公司收入的主要贡献者。
• 2008-2011年年份原浆销售收入分别达到5000万元、2.4亿元、7.4亿元和超18亿元。
• 2011年年份原浆占总收入比例超过55%，对利润贡献显著。

2. 财务表现

• 09年净利润同比增长319.5%，远超市场预期。
• 10-11年净利润增长分别为124%和81%，表现优于行业平均水平。
• 2011年综合毛利率达76%，接近茅台和五粮液水平。
• 2017年古井贡酒销售费用率下降，净利率提升，释放业绩弹性。

3. 营销策略

• 实施“三通工程”，实现渠道下沉，提升终端覆盖率、陈列和推荐率。
• 2009年起加大广告宣传投入，提高品牌知名度。
• 通过“聚焦策略”集中资源，提升市场占有率，形成“一超多强”格局。

4. 行业趋势

• 安徽白酒市场消费升级明显，高端及中高端酒成为增长引擎。
• 徽酒行业进入“一超多强”阶段，古井贡酒市占率持续提升，占徽酒四家上市公司总收入比接近49%。
• 未来100-300元价格带将占比最大，200-500元价格带将成为增长新引擎。

股价与估值

• 股价转折点在2008年第四季度，即年份原浆推出后，开始快速上涨。
• 估值领先业绩，09年估值一度超过200倍，之后逐步消化至12年30倍左右。
• 09-10年业绩超预期，推动估值回升至150倍，市场关注度提升。

总结与展望

核心三板斧

1. 聚焦主业：剥离非白酒业务，集中资源发展白酒。
2. 聚焦产品：推出年份原浆，优化产品结构，提升品牌价值。
3. 聚焦市场：渠道下沉，市场精耕细作，提高市场占有率。

未来展望

• 省内定价权提升：随着市场集中度提高，古井在安徽市场的话语权增强。
• 费用优化空间大：销售费用率下降，净利率有望持续提升，合理净利率水平稳定在20%。
• 省外拓展：在河南、湖北市场表现良好，未来有望进一步拓展周边市场。
• 品牌建设：加大品牌投入，卡位省内400元以上次高端价格带。

投资建议

• 短期评级：强烈推荐，预计2018-2019年EPS分别为3.17元和4.20元。
• 目标价：19年给予23倍PE，对应目标价97元。
• 风险提示：省内竞争加剧，需求不及预期。

财务指标对比（2006-2011年）

品牌与市场定位

徽酒市场结构规模测算（2017-2020年）

投资评级定义

公司短期评级

• 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
• 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
• 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
• 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

• A：公司长期竞争力高于行业平均水平
• B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
• C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
• 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
• 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券编制，基于合法取得的信息，分析基于各种假设，不构成投资建议。招商证券食品饮料研究团队在行业内具有较高声誉，连续13年入选《新财富》最佳分析师。