食品饮料行业：“白酒封神榜”系列报告之一，古井贡酒十五年复盘暨展望，回归与振兴的徽酒龙头-20180625-招商证券-43页-3mb

“白酒封神榜”系列报告之一：古井贡酒十五年复盘暨展望总结

核心内容

本报告对古井贡酒自1998年至2012年的历史发展进行复盘，并展望其未来发展方向。古井贡酒在经历了初期的多元化扩张、改制受挫、财务危机和管理层动荡后，通过一系列改革措施，逐步回归白酒主业并实现业绩的快速增长，成为徽酒龙头之一。

主要观点

• 多元化扩张失败：1998-2007年，古井贡酒在王效金的领导下，涉足多个行业，导致白酒品牌弱化和产品结构不合理，影响了其竞争力。
• 改制受挫与内部调整：2004-2007年，改制方案因股权分配问题中止，公司经历税务风波和高层动荡，陷入困境。
• 管理层更替与战略转型：2007年后，曹杰和刘敏上任，推动公司回归白酒主业，优化人员结构和薪酬体系，激发员工活力。
• 产品结构优化：2008年推出“年份原浆”系列，推动产品向中高端转型，显著提升产品档次和品牌价值。
• 渠道下沉与营销升级：实施“三通工程”，实现渠道下沉和市场精耕细作，提升市场覆盖率和销售效率。
• 业绩显著增长：2009年后，公司业绩迅速提升，净利润增长超预期，成为市场关注的焦点。
• 品牌建设与市场定位：古井贡酒通过品牌宣传和产品升级，逐步在高端市场占据一席之地，成为徽酒龙头。
• 省内定价权提升：随着公司集中度提升，省内定价权增强，费用结构优化，净利率持续提高。
• 未来增长空间：预计徽酒市场规模将扩大，古井贡酒在高端市场和省外拓展方面有较大增长潜力。

关键信息

一、历史阶段

• 第一阶段：改制受困，举步艰难（1998-2007年）
  多元化扩张导致白酒主业弱化，改制屡次失败，公司陷入财务危机和高层动荡。

• 第二阶段：深度调整，夯实基础（2007-2009年）
  高层换血，管理层优化，员工结构精简，推行绩效管理和薪酬体系，提升公司凝聚力。

• 第三阶段：凤凰涅槃，洼地崛起（2009-2012年）
  收缩多元化策略，聚焦白酒主业，推出年份原浆，推动产品结构优化，提升市场竞争力。

• 第四阶段：穿越周期，神龙腾飞（2014-今）
  公司持续聚焦主业，优化费用结构，提升净利率，市场占有率和品牌影响力显著增强。

二、产品与市场

• 产品结构优化：年份原浆系列推出后，公司产品结构逐渐向中高端转型，产品档次提升。
• 市场定位：古井贡酒定位中高端市场，通过“三通工程”实现渠道下沉，提升市场覆盖率和销售效率。
• 市场增长：2017年徽酒市场规模预计达460-500亿元，其中中档酒将占据最大市场份额。

三、财务表现

• 净利润增长：2009年净利润同比增长319.5%，业绩超预期，带动股价上涨。
• 毛利率提升：白酒毛利率从37%提升至76%，净利润率从2.8%提升至17.1%。
• 费用优化：销售费用率逐步下降，释放业绩弹性，净利率有望稳定在20%以上。

四、行业趋势

• 消费升级：安徽市场消费升级明显，价格带上移，中高端产品增长迅速。
• 品牌建设：古井贡酒通过品牌宣传和产品升级，提升品牌影响力和市场地位。
• 行业景气度：白酒行业景气度显著上升，古井贡酒受益于行业复苏和消费升级。

总结与展望

核心三板斧

1. 聚焦主业：回归白酒，剥离非核心业务，集中资源提升白酒主业竞争力。
2. 产品升级：推出年份原浆系列，丰富产品结构，提升品牌价值。
3. 市场精耕：实施“三通工程”，实现渠道下沉，提升市场覆盖率和销售效率。

未来展望

• 省内市场：随着集中度提升，省内定价权增强，市场占有率持续扩大。
• 省外拓展：公司计划拓展省外市场，尤其是河南、湖北等地区，未来增长空间广阔。
• 品牌建设：加大品牌宣传投入，卡位省内400元以上次高端价格带，提升品牌影响力。
• 财务指标：预计未来几年净利润和每股收益持续增长，合理估值下具有投资价值。

投资建议

• 强烈推荐：基于公司业绩持续增长、费用优化空间大和品牌建设成效显著，给予19年23倍PE，对应目标价97元。
• 风险提示：省内竞争加剧，需求不及预期可能影响公司增长。

附录

• 分析师承诺：本报告内容反映分析师个人研究观点，与公司业绩无直接关联。
• 分析师简介：杨勇胜、李晓峥、欧阳予、于佳琦、李泽明等，均为招商证券食品饮料研究团队成员，具有丰富的行业研究经验。
• 投资评级：强烈推荐、审慎推荐、中性、回避，分别对应股价表现与市场基准的差异。