20171113-光大证券-新三板专题报告_境外多层次资本市场发行制度梳理_23页_1mb

报告摘要

本报告重点分析了新三板市场流动性不足的问题，以及境外主要国家和地区的多层次资本市场发行制度，旨在为新三板市场提供制度设计的参考。

新三板市场整体流动性较差，整体换手率持续低于1%。协议转让板块的换手率高于做市转让板块，但整体仍远低于中小板和创业板。股权高度集中是导致新三板流动性不足的主要原因，80%以上企业股权集中在大股东手中，前十大股东持股比例超过60%的企业占绝大多数。

流动性改善需从发行端和交易端同时入手。发行端应通过提高股东人数和分散股权来改善流动性，交易端则应增加做市商数量以提升市场活跃度。同时，良好的市场分层是发行与交易制度设计的基础，有助于提高资本市场的效率。

新三板流动性问题
- 换手率持续低于1%，显著低于主板市场。
- 股权高度集中，前十大股东持股比例普遍高于60%。
- 协议转让板块流动性优于做市转让板块，但整体仍较差。
- 股权分散度与做市商数量对流动性有正向影响。
境外市场流动性要求
- 几乎所有市场都对流动性有明确要求，通常公众股东持股比例需超过10%，且人数不低于100人。
- 即使在财务要求放宽的情况下，流动性要求依然严格，如新加坡凯利板。
- 流动性要求可通过设置公众股东人数、承销对象细化等方式实现。
市场分层的重要性
- 市场分层使企业能获得与其发展阶段相匹配的融资与交易服务。
- 分层有助于制度设计更具针对性，提高市场运作效率。
- 美国、日本、台湾的资本市场是分层的典范。
发行制度的借鉴
- 流动性规则：设定最低公众股东人数与持股比例。
- 财务要求：可制定略低于沪深市场的标准，或在保证流动性前提下放宽或取消财务要求。
- 发行对象要求：规定发行对象中应包含一定比例的中小股东。
- 发行方式：采用包销方式，提高发行成功率，强化券商价值发现能力。

新三板流动性现状：
- 整体换手率低于1%，协议板块换手率高于做市板块。
- 股权高度集中，前十大股东持股比例多在60%以上。
- 股东人数在200人以上，做市商数量超过12家时，换手率显著提升。
境外市场流动性规则：
- 纽约证券交易所：公众股东数量需超过400人，市值大于4000万美元。
- 纳斯达克全球精选市场：公众股东数量至少550人，市值至少1.1亿美元。
- 新加坡凯利板：公众持股比例需超过15%，公众股东人数不低于200人。
- 香港创业板市场：公众股东人数不低于100人，市值不低于1亿港币。
- 日本主板市场：公众持股比例需超过35%，公众股东人数不低于2200人。
“转板”效果：
- 转板后，企业股权集中度显著降低，换手率大幅提升。
- 转板后，前十大股东持股比例普遍低于80%，股东人数大幅增加。
建议措施：
- 借鉴海外经验，设定公众持股比例与人数要求。
- 引入包销机制，提高发行成功率。
- 在发行对象中规定中小股东占比，以分散股权。
- 优化市场分层，为不同发展阶段企业提供差异化服务。