境外多层次资本市场发行制度梳理-20171113-光大证券-23页-1mb

境外多层次资本市场发行制度梳理总结

核心内容

本报告分析了新三板市场流动性不足的问题，并通过比较欧美、亚洲主要国家和地区的多层次资本市场发行制度，提出了对新三板发行制度的改革建议。

新三板市场流动性较差，整体换手率持续低于1%，其中做市板块换手率更低于协议板块。市场股权高度集中，80%以上的企业股权集中在大股东手中，前十大股东持股比例普遍超过60%。流动性改善受股权分散程度和企业盈利能力影响，发行端的改革有助于提高市场流动性。

主要观点

1. 流动性与股权分散：

   • 流动性是资本市场运作的重要基础，股权分散有助于提升流动性。
   • 新三板流动性不足的主要原因是发行对象数量限制和私募发行导致的股权集中。

2. 市场分层的重要性：

   • 良好的市场分层是发行、交易制度进一步设计的前提。
   • 分层有助于企业获得更符合发展阶段的融资与交易服务，提高市场效率。

3. 发行制度的借鉴：

   • 流动性规则：设定公众股东人数和持股比例，如100人以上、10%以上。
   • 财务要求：可设定略低于沪深市场的财务标准，或在保证流动性的情况下放宽或取消财务要求。
   • 发行对象要求：应引入中小股东参与，如新加坡主板和香港创业板的改革经验。
   • 发行方式：采用包销方式以确保发行成功，并增强券商价值发现能力。

关键信息

1. 新三板流动性问题

• 整体换手率低于1%，做市板块换手率低于协议板块。
• 股权高度集中，前十大股东持股比例超过60%的企业占比高达98.86%。
• 中小市值创新层企业流动性较好，股东人数超过200人、做市商数量超过12家时换手率显著提高。
• “转板”企业转板后换手率明显提升，前十大股东持股比例普遍低于80%，股东人数大幅增加。

2. 境外市场发行制度经验

美国市场

• 纽约证券交易所：要求公众股东数量≥400人，公众持股市值≥4000万美元，财务要求包括盈利、营收、现金流等。
• 纳斯达克：分全球精选市场、全球市场和资本市场，均对流动性有严格要求，尤其是全球精选市场。

欧洲市场

• 英国主板：公众持股≥25%，无明确财务要求。
• 德国初级市场：公众持股≥10%，无明确财务要求。
• 瑞典市场：公众持股≥25%，无明确财务要求。
• 英国AIM市场：无公众持股比例要求，但流动性要求较低。

亚洲市场

• 韩国主板：公众持股≥25%，公众股东人数≥1000人。
• KOSDAQ：公众持股≥5%，公众股东人数≥500人。
• FreeBoard：无明确流动性要求，但市场容量有限。
• 日本市场：东证一部公众持股≥35%，JASDAQ对流动性要求最低。
• 新加坡主板：公众持股比例为12%-25%，凯利板公众持股比例为15%。
• 香港主板：公众持股≥25%，市值≥2亿港币。
• 香港创业板：公众持股≥25%，市值≥1亿港币，但流动性要求严格，拟进行改革。
• 台湾市场：主板与上柜市场公众持股≥20%，兴柜市场无明确要求。

3. 改革建议

• 流动性规则：设定最低公众股东人数和持股比例，如100人以上、10%以上。
• 财务要求：可设定略低于沪深市场的财务标准，或在保证流动性前提下放宽财务要求。
• 发行对象：引入中小股东参与，确保股权分散。
• 发行方式：采用包销方式，提高发行成功率，增强券商价值发现能力。

风险因素

• 经济下滑：可能增加小微企业的经营风险。
• 制度改革力度低于预期：可能导致市场发展受限，流动性改善缓慢。

数据参考

• 新三板市场数据：

  • 公司家数：1391（做市） vs 10231（协议）。
  • 上月成交额：45.61亿（做市） vs 115.18亿（协议）。
  • 上月融资额：20.81亿（做市） vs 119.27亿（协议）。

• “转板”企业数据：

  • 转板前换手率：多数为0%，个别企业换手率低于30%。
  • 转板后换手率：显著提升，如银都股份达4.68倍，安控科技达47.53倍。

图表目录

• 图1：中小板、创业板、新三板换手率（整体法，%）。
• 图2：新三板协议转让与做市转让换手率（整体法，%）。
• 图3：做市、协议板块股东户数分布情况。
• 图4：前十大股东合计持股占比（%）。
• 图5：做市板块创新层、基础层公司年平均换手率（整体法，%）。
• 图6：做市板块股东户数与年平均换手率（整体法，%）分布。
• 图7：做市板块企业做市商数量与年平均换手率（整体法，%）分布。
• 图8：做市板块企业总市值（百万）与年平均换手率（整体法，%）分布。
• 图9：新三板每周增发预案拟融资金额（亿元）。
• 图10：新三板每周实际募资总额（亿元）。
• 图11：总股本小于100百万的新三板公司分布（家）。
• 图12：总股本在100百万以上的新三板公司分布（家）。

表格目录

• 表1：新三板大股东合计持股情况。
• 表2：纽约证券交易所上市规则中流动性与财务条款。
• 表3：纳斯达克全球精选市场上市规则。
• 表4：纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场上市规则。
• 表5：英国、德国、瑞典首次发行规则对比。
• 表6：韩国主板、KOSDAQ、FreeBoard上市规则。
• 表7：日本各级市场登陆条件。
• 表8：新加坡主板及凯利板市场首次上市规则。
• 表9：香港主板与创业板市场上市条件对比。
• 表10：香港股本证券可选上市方式。
• 表11：香港联交所2017年市场咨询文件中关于市场改革的建议措施。
• 表12：台湾多层次资本市场各板块登陆条件。
• 表13：2013年以来新三板“转板”企业转板前换手率。
• 表14：2013年以来新三板“转板”企业转板后换手率。
• 表15：A股首次公开发行规则中财务与公开发行比例要求。