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新三板改革与券商估值修复分析总结

核心内容

2017年12月22日，全国股转公司正式发布新三板分层、交易制度和信息披露制度改革方案，标志着多层次资本市场建设迈出制度性第一步。此次改革重点聚焦于分层管理、交易机制优化和差异化信息披露，旨在提升市场流动性、优化企业结构、降低投资者信息收集成本，并为后续政策改革奠定基础。

主要观点

1. 分层制度改革

• 总体思路：保持现有分层架构不变，调节准入标准，推动优质企业向创新层集中。
• 差异化准入条件：调减净利润标准（从2000万元降至1000万元），提高营业收入标准（从4000万元升至6000万元），新增竞价市值标准。
• 共同准入条件：要求企业完成股票发行融资且融资额不低于1000万元，合格投资者不少于50人，净资产不为负值。
• 维持标准：以合法合规和基本财务要求为主，不再依赖净利润、营业收入和市值三项指标。
• 初步判断：创新层不会出现大规模扩容。

2. 交易制度改革

• 引入集合竞价机制：取代原有协议转让方式，提升价格发现效率和市场流动性。
• 差异化撮合频次：创新层公司可于盘中多个时间点进行撮合，而基础层仅在15:00撮合。
• 协议转让分类：单笔申报数量或金额达10万股或100万元的交易可通过系统进行协议转让；特定事项协议转让可申请办理。
• 收盘价机制改革：增强价格稳定性，将申报有效价格范围纳入《转让细则》。

3. 差异化信息披露

• 创新层：提高信息披露强度，新增季度报告、业绩快报、业绩预告制度，执行《审计准则第1504号》相关规定，实现分行业信息披露，必须设立董事会秘书。
• 基础层：信息披露强度基本不变。

关键信息

政策信号

新三板改革是多层次资本市场建设的重要一步，为后续政策出台奠定基础，预计衍生品市场将逐步复苏，交易品种增加，成交量恢复。

券商估值分析

• 当前估值：四大券商2017/2018年PB估值为1.46X/1.38X，接近历史底部1.3X-1.4X。
• PE估值：2017/2018年PE估值为16.30X/14.93X，距离震荡市中枢底部20-22X仍有23%-47%的修复空间。
• 投资建议：
  • 强烈推荐：商业模式领先、估值最低、业绩良好的中信、广发；
  • 推荐：业绩良好的概念标的兴业。

风险提示

• 当前市场活跃度虽有所提升，但仍可能面临成交量低迷的风险，对券商收入产生影响。
• 政策复苏预期积极，但需警惕突发性事件导致政策进程暂停或趋严。

附图说明

• 图1：证券行业历史PE Band，显示当前估值处于低位。
• 图2：证券行业历史PB Band，显示当前PB估值接近历史底部。

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