20171226-浙商证券-中炬高新-600872.SH-中炬高新首次覆盖报告_渐入佳境_26页_2mb

中炬高新 (600872) 首次覆盖报告总结

核心内容概览

中炬高新是一家以酱油为核心业务的调味品公司，旗下拥有“美味鲜”和“厨邦”两大品牌。公司是A股第二大酱油企业，2016年酱油销量超越李锦记，行业排名第二。公司正处在调味品盈利能力提升及渠道下沉加速的阶段，且估值具备吸引力。

主要观点

• 调味品行业成长性好：预计2017-2020年酱油销售额CAGR为+10.36%，需求持续增长。
• 盈利能力显著提升：公司调味品业务处于第二轮产能释放期，净利润率年均提升1.34个百分点，预计2012-2020年净利润CAGR达+27.6%。
• 渠道下沉速度加快：公司销售渠道以零售为主，预计未来一级经销商数量将快速增长，2020年有望达到1100家。
• 高鲜度酱油引领市场：主打高鲜度酱油，契合消费升级趋势，氨基酸态氮含量居行业首位。
• 产能扩张持续推进：第二轮产能释放期（阳西厨邦项目）预计2020年达产，第三轮产能（阳西美味鲜项目）预计2023年达产，产能将大幅增长。
• 非调味品业务占比下降：房地产及服务业、汽车摩托车配件等非调味品业务占比下降，但仍在公司营收结构中占据一定比例。

关键信息

估值分析

• 使用三阶段DCF模型进行估值，假设二阶段增长率7.5%，永续增长率2.5%，得出公司股票内在价值为32.31元。
• 当前股价为24.6元，估值具备吸引力，首次评级为买入。

财务预测

酱油行业分析

• 酱油行业需求持续增长，2017-2020年预计销量年均增长6.8%-7.9%，吨价年均增长2.6%-3.7%。
• 酱油市场集中度相对较高，海天、美味鲜、李锦记占据前三，市占率分别为14%、3.3%、3%。
• 公司酱油销量排名第二，市占率约3.3%，2016年酱油营收占调味品营收的71%。

渠道分析

• 公司以零售市场为主，占比约80%，主要覆盖广东、浙江、广西、海南、福建等南部沿海地区。
• 预计未来北部和中西部地区销售额增幅将居前，渠道下沉速度有望继续加快。
• 2017年预计一级经销商数量增长8%-10%，达到775-790家；预计2020年一级经销商数量将达1100家。

竞争优势

• 品牌力强：美味鲜和厨邦品牌在行业内具有较强的品牌优势，其中厨邦为全国重点保护品牌。
• 高鲜度酱油：主打高鲜度酱油，氨基酸态氮含量高于行业标准，符合健康消费趋势。
• 产能释放：第二轮产能释放期（阳西厨邦项目）预计2020年达产，总产能将接近90万吨。
• 渠道布局：以零售为主，渠道下沉速度加快，有助于提升市场份额。

风险因素

• 原材料价格波动：大豆、白砂糖、包材等价格大幅上涨可能影响成本。
• 费用控制：研发未能及时转化为收入或费用节约。
• 市场变化：地产调控政策可能影响非调味品业务的业绩释放。

总结

中炬高新在调味品行业中具备较强的竞争力，其高鲜度酱油产品契合消费升级趋势，且渠道下沉速度加快，有助于公司业绩增长。公司正处于第二轮产能释放期，预计未来几年净利润率将明显提升。尽管非调味品业务占比下降，但其仍为公司提供一定收入来源。整体来看，公司估值具备吸引力，未来增长潜力较大，首次评级为买入。