深度报告-20220613-浙商证券-中炬高新-600872.SH-中炬高新首次覆盖报告_价值闪耀_静待涅槃_37页_4mb

中炬高新首次覆盖报告总结

核心内容概览

中炬高新（600872）是一家专注于调味品行业的优质企业，深耕高鲜酱油领域20年，产品涵盖百余种，其中酱油、鸡精粉和食用油为主要产品，销量处于行业领先水平。公司通过收购美味鲜食品厂切入调味品赛道，凭借高性价比大单品、厨邦品牌和聚焦零售渠道的核心优势，持续发力餐饮渠道突围和全国化提速。未来随着产能释放与管理提效，公司盈利有望持续提升，长期成长空间广阔。

主要观点

• 调味品行业前景广阔：2020年我国调味品行业出厂规模约3300亿元，预计未来3-5年年均增长约10%。行业从量增转价增，集中度仍有较大提升空间。
• 酱油行业集中度低，潜力大：2020年酱油行业出厂规模约600亿元，CR3仅33%，远低于日本的52%，行业集中度提升空间大。
• 高性价比大单品构建产品力：厨邦酱油系列为公司核心大单品，2020年销售额达14亿元，是酱油行业的超级大单品。公司通过“1+N”多品类发展战略，全面升级产品矩阵。
• 品牌力深厚，营销体系完善：厨邦为“中华老字号”，拥有深厚的品牌底蕴和精准的营销策略，包括超级广告语“晒足180天”、绿格子包装和地推为主的营销方式，品牌知名度深入人心。
• 渠道力强，全国化进程加速：公司零售端占比达75%，商超和流通渠道占比分别为31%和44%。通过严格的区域策略和优秀的经销商团队，全国化进程稳步提升。

关键信息

行业背景

• 调味品行业：2011-2020年零售渠道CAGR为9.6%，其中量/价分别贡献6%/4%。行业需求稳定增长，主要来自餐饮端和居民端消费升级。
• 酱油行业：2015-2019年出厂规模CAGR为5.1%，预计未来将以价增为主。CR3为33%，集中度提升空间大。

公司发展

• 发展历程：1993年成立，1995年上市，2005年确立调味品主业地位，2012年后进入加速扩张期。
• 股权结构：宝能入主后，公司体制民营化，姚振华先生间接持股20.56%，原国有法人持股10.72%。
• 产品结构：酱油贡献主要收入，2021年营收占比达62%，鸡精粉和食用油为第二、第三大品类，2021年合计收入占比20%。
• 财务表现：2012-2021年收入和归母净利润CAGR分别为11.3%和19.4%，盈利能力良好，财务指标持续改善。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2022-2024年收入增速分别为5.8%/10.5%/11.2%，归母净利润增速分别为2.8%/16.4%/15.0%，EPS分别为0.96/1.12/1.28元/股。
• 估值分析：现价对应2022-2024年28.71/24.65/21.44倍PE，给予目标估值35XPE，对应目标价33.60元，现价空间为22%。
• 评级：买入

解答市场担忧

担忧一：餐饮渠道拓展难

• 餐饮行业长期景气度高，集中度提升空间大。
• 中炬通过差异化措施（如切入凉菜餐饮、建设餐批旗舰店）和常规措施（如大包装产品、经销商扶持、厨师训练营）发力餐饮渠道，已有成效。
• 餐饮渠道占比有望持续提升，对标海天味业60%的水平。

担忧二：区域发展不均衡

• 公司通过五级市场战略，进行渠道下沉和扩张，2026年预计收入增长空间达68.9%。
• 调整激励政策，提升销售人员数量和费用投入，助力全国化进程加速。

担忧三：盈利能力受市场环境影响

• 短期受疫情影响和原材料成本上涨影响，但2021年产品提价有效缓解成本压力。
• 长期来看，产能释放和智能化将提升毛利率，管理提效将改善净利率。
• 2021年酱油毛利率为39.2%，略低于海天，未来提升空间大。

风险提示

• 渠道下沉进度低于预期
• 原材料成本波动
• 食品安全风险