20180628-东吴证券-宏观专题报告_棚改的旧船票_能否登上地产的客船__15页_1mb

棚改政策与地产市场影响分析总结

核心内容概述

本文围绕中国棚户区改造（棚改）政策的演变及其对房地产市场的影响展开分析，重点探讨货币化安置的推进、资金来源变化以及对商品房销售和地产投资的拉动作用。同时，也指出在政策调整背景下，地产市场可能面临的风险。

主要观点与关键信息

1. 棚改政策演变

• 早期以实物安置为主：棚户区改造最初以实物安置为主，即政府建设安置房，分配给被拆迁居民，这种方式对房地产市场影响较小。
• 2015年起转向货币化安置：为提高安置效率并推动房地产去库存，2015年国务院提出推进货币化安置，其比例逐年上升，2017年已达到60%以上。
• 货币化安置方式：
  • 居民自主购买：政府提供房源库和房票结算。
  • 政府直接购买：统一购买存量保障性住房或商品住房。
  • 货币直接补偿：政府一次性发放安置款。

2. 棚改资金来源

• 开发性金融为主：棚改资金主要依赖政策性银行专项贷款，尤其是国家开发银行（国开行）和农业发展银行（农发行）的PSL（抵押补充贷款）。
• 财政支出补充资本金：公共财政支出在棚改资金中占比不高，但作为资本金支持作用显著，近年来逐步增加。
• 其他资金来源有限：包括PPP模式和债券融资，但PPP模式因流程复杂、回报周期长等问题难以成为主流，而棚改专项债成为新的融资渠道。

3. 棚改货币化对地产市场的影响

• 去库存效果显著：货币化安置减少了回迁房建设，同时拉动商品房销售，2016年相当于减少近4.55亿平方米库存。
• 销售与投资拉动作用：
  • 若货币化安置比例维持60%，预计拖累商品房和住宅销售增速分别下降0.87和1.02个百分点。
  • 若比例降至40%，拖累幅度将扩大至6.69和7.83个百分点。
• 对地产投资的拉动：货币化安置比例下降时，实物安置比例上升，可能提振新开工面积，但对整体地产投资拉动有限。
• 三四线城市表现突出：在低库存背景下，三四线城市商品房销售和新开工面积表现优于一二线城市，展现出较强的内生增长动力。

4. 政策调整与市场变化

• PSL政策收紧：2018年国开行对棚改贷款项目审批趋严，货币化安置比例可能下降，实物安置或重归主流。
• 棚改目标上调：2018年棚改目标从500万套上调至580万套，表明政策仍保持一定支持力度。
• 地产投资不悲观：尽管货币化安置比例下降可能对销售产生一定拖累，但三四线城市“补库存”动力增强，地产投资增速回落但不悲观。

风险提示

• 棚改货币化进度不及预期：可能影响商品房销售表现。
• 地产投资大幅下滑：在紧信用环境下，开发资金来源受限，可能拖累地产投资增长。

总结

棚户区改造作为中国城镇化的重要推动力，近年来逐步从实物安置向货币化安置转型，有效促进了房地产去库存和销售增长。然而，随着政策调整和开发性金融支持减弱，货币化安置比例可能下降，对房地产市场产生一定拖累。尽管如此，三四线城市库存已降至合理水平，展现出较强的市场活力和投资潜力，地产投资仍具备增长空间，短期内不会出现失速风险。未来，棚改专项债有望成为重要的资金补充来源，推动棚改政策的可持续发展。